影子銀行監管“正確的打開方式”

導語

作為金融創新的產物，影子銀行在其中扮演了重要而特殊的角色👷🏻。大資管新政下，如何把握影子銀行監管的力度、速度和維度，與中國金融未來的平衡發展息息相關。

穿透式監管照進大資管

楊春柳🙆🏻：

在您看來◽️，影子銀行如何界定👟🤞🏼？

何治國🔰：
影子銀行是2008年金融危機之前提出來的定義。從美國的角度來看，遊離於真正的商業銀行系統之外🛸、進行“借短投長”的體系就被稱為“影子銀行”👩‍🦱🚵‍♂️。在美國影子銀行最多的形式是回購協議，其活動鏈條是這樣的🤦🏽：不少貨幣基金通過回購協議將錢借給券商，券商用這些錢購買商業銀行出售的抵押貸款證券。

其實就是商業銀行成為鏈條中的資產供給方🙋‍♀️，將次貸打包賣到市場上——這部分資產是出表的🔳，因此它要求的資本金很少。而資金來源方通過回購的形式，從貨幣基金流出。如果看整個資產負債表，就會發現相當於在金融市場憑空地提供了借短投長的一塊⏩。

楊春柳：

中國的影子銀行和美國有什麽異同點🕣？

何治國👩🏻‍🚀🛩：

很大的區別是在美國影子銀行的主導方其實是券商，而且回購協議非常標準化；但在中國很多情況下都是銀行在擔保🤰🏿。另一個關鍵區別是影子銀行在美國是次貸推動的——由需求催生供給Ⓜ️；而在中國推動影子銀行快速增長的兩大來源是信托和2009年危機之後的“四萬億”經濟刺激計劃。“四萬億”財政計劃實施後🏇🏿，地方政府大量依靠地方政府融資平臺從銀行獲得貸款。

楊春柳🚊🤦‍♀️：

在中國和美國的相同做法是銀行以額外的融資推動更多的融資行為👩🏻‍✈️，打破了一般商業銀行的做法🔩，這會帶來哪些風險👩‍⚖️？

何治國：

在中國最大的風險在於層層嵌套和剛性兌付。如果是銀行提供的剛兌，城投公司不能還款的結果會侵蝕銀行的資本🛕。雖然是表外資產💁🏼‍♀️，卻給銀行造成了極大的風險。而在美國，很多情況下影子銀行活動的鏈條更長，也沒有剛兌的需求。例如，當年交易抵押貸款證券產生虧損時👵🏼，先由高盛🧑🏿‍🎨、摩根士丹利等證券公司首當其沖承擔虧損🫳🏿，之後再逐漸蔓延到商業銀行🦂。然而在中國一旦發生虧損🚣🏽‍♀️，商業銀行會立刻受到沖擊🙂‍↕️。

楊春柳👃🏻：

有一種觀點認為，影子銀行在中國風險相對更小。因為中國的商業銀行有義務定期向央行匯報其表外業務🦸🏿，央行能更好地了解和把控商業銀行、至少是大型商業銀行表外業務的規模，從而降低了影子銀行的風險。這種說法成立嗎？

何治國：

對一半。如今中國的各層監管者對這個問題的確非常關註和重視，但這正是因為一開始放得太開，沒有做好統計工作。為了讓影子銀行更透明❣️，從2017年下半年開始，監管層最重要的動作就是“資管計劃”的推動。金融活動中最大的風險和問題是監管者往往不知道融資的錢到底從哪裏來，中間加了多少層杠桿。在影子銀行的活動中，傳統的多頭監管只能保證每個監管機構管理鏈條中自己所負責的部分🦼👨🏼‍🏫。但在杠桿層層嵌套後，這種監管方式會造成極少的資本金撬動巨大資金的情況🧑🏼‍🦳。

以2015——2016年期間曾經引發“寶萬之爭”的“險資”為例🪱🎦。我們假設保監會規定資本金比例為10%，這意味著對於保險公司來說🚴🏿‍♀️🧑🏻‍🦽‍➡️，1元的資本金能讓他們出售9元的保險🥅。這些所謂的保險都是以萬能險的形式，其實質就是短期理財（短期債權投資）🧙🏽‍♂️。當有人買了9元的保險，他認為這些錢最後是拿得回來的🐍；但對於保險公司來說，這其實是10元的杠桿。之後，保險公司將10元放在證券公司做“資管計劃”🤸🏽‍♀️，而資管計劃會將這10元都看作權益🛟🕴🏼，並繼續用資管計劃向銀行以發行理財的方式進行籌款從而投資於股市——那麽10元的權益又能發90元的理財👚。而這就是多頭管理所帶來的問題：銀、保❤️‍、證監會分別只保證了各自領域的杠桿率，管理沒有穿透，在杠桿的疊加下1元被放大成100元。

過去在中國這樣的嵌套一般有三層🧛🏿‍♂️。因此🤾🏽，現在的資管計劃首先打破了層層嵌套的模式，規定嵌套最多只能兩層，並同時采用穿透式管理。這就意味著在計算杠桿率時，能知道真正的權益是多少，真正的杠桿率是多少。

楊春柳🤲：

這在技術上容易實現嗎🔳？

何治國：

技術上很容易🕴，但需要各個市場參與者配合，需要監管者協調🦻🏿🎤。這就是為什麽經過險資的事件之後銀、保監會在2018年年初被合並🍟。當險資高杠桿問題浮出水面後，監管者發現保險行業在做的事情和銀行非常相似✅，相當於借短投長🫵🏻。

當然🦦，由於中國的證監會所管轄的股市從業務上來講確實和銀行及保險很不一樣，將銀、保、證監會全都進行合並的可能性很小。銀、保監會的合並可以被看作為對於犯錯的保監會的懲罰😱。而美國和英國的做法是在監管機製的最上層設置一個最高級的監管者。

以最優速度推行強勢改革

楊春柳：

影子銀行活動和現在政府所倡導的“降杠桿”有什麽關系？

何治國：

我們一般所說的降杠桿是指實體經濟或者說國有企業的降杠桿。但其實二者之間也是有邏輯聯系的。在剛才的例子中🫅，1份額的權益可以撬動100份額的資金，如果以債務的形式把這部分錢給了實體經濟，比如房地產公司🚶‍♂️‍➡️，則相當於通過影子銀行增加了貨幣。那麽，一旦對影子銀行開始實施資管計劃📧，打破層層嵌套👉🏽💁🏻‍♀️，意味著100份額突然又變回了10份額，這樣確實能夠達到降杠桿的目的，但在實施過程中也會出現問題。

中國政府從2017年下半年開始一直在強調降杠桿🚅，而且將降杠桿和資管計劃齊頭並進👐🏽，可以看出其中的因果邏輯。但前一階段卻出現了推行“放緩”的信號😌。第一🤦🏽‍♀️，時間表拉長🧔🏽‍♀️。比如，以前政府會要求一年內降杠桿的幅度🤳🏻，但現在卻不這麽提了。我們要從動態的視角看待這個問題。比如👩🏽‍🦱，房地產公司借100份額的資金是因為它需要用這筆資金來存續其之前的債務🤹🏿‍♀️。如果現在一下將其砍掉👩‍👩‍👧，100份額突然變成10份🙅‍♀️，企業的資金鏈就斷了。2018年上半年許多民企的信用債違約都是出於這個原因🐀。和過去兩年不同，今年發生信用債問題的大部分企業是那些“基本面很好”的企業⛹🏻。我們的研究發現，這些企業的負債率並不高，但是短期流動性突然很差，說明出問題的原因是資金鏈突然斷裂🐏。監管者是看到這個問題的👃🏽☃️。因此在沒有新的權益及時補充的情況下，就采取了“緩行”的方式降杠桿😅。第二，央行開始定向地向證券公司釋放流動性，以專款專用的方式支持部分企業購買信用債。

最近發生的這兩件事情說明😮‍💨，監管者在推出強勢政策過程中會輔以最優的速度，資管改革應避免“下猛藥”🫸🛍️，引發宏觀層面的風險🛣。

楊春柳👮：

用非透明的方法增加杠桿，給經濟造成風險，這是影子銀行的負面作用🍻。那麽反過來，影子銀行是否有正面的作用𓀆？例如，在商業銀行體系中，一些生產率相對高的企業，特別是民企很難借到錢💦，而影子銀行對它們來說則成為了新的融資渠道，幫助這些企業的發展從而提振經濟發展。

何治國：

在美國也有成型的研究。事實上，當年美國的次貸也是類似的情況😴🫔：許多買不起房的年輕人通過次貸借到錢、買到房。而中國的區別在於🧛🏿，其背後最大的推手是2009年的“四萬億計劃”🎐，包括影子銀行一開始的發展也和“四萬億計劃”息息相關。

“四萬億計劃”中🤾🏻‍♂️，大部分投資是平臺公司做的。這些平臺公司不是民企，而是地方政府的平臺，是獨立於民企、國企之間的第三種形式👉🏻。在這個過程中確實有一部分錢去了地方政府平臺🧑🏼‍🤝‍🧑🏼。有研究表明 （Huang, Pagano, and Panizza, 2017），這在短期內會產生擠出效應：錢去了政府平臺意味著給民企的錢就少了🥾。雖然我沒有直接的證據🪭，但是我相信硬幣的另一面是：從長期來看🧑🏿‍⚖️，由於一開始通過地方政府平臺發展了新的融資渠道，包括信托或委托貸款等作為基礎設施，這些融資渠道的出現讓民企也能獲得更多融資。隨著時間的推移，不光是政府平臺獲益💨，許多民企也得到了影子銀行的支持🧑🏽‍🏫。

楊春柳🚶‍♀️：

是否可以這麽理解——中國影子銀行出現，一個重要的背景是2008年、2009年政府為了應對全球金融危機🦴，認為有必要采取宏觀刺激措施📲，在財政缺錢情況下允許地方政府平臺借錢💌，而影子銀行是其中一個機製，這是其一。第二☛，影子銀行機製實際上是一種金融創新，而創新的慣性，使得最後不僅僅是地方政府平臺可以借到錢，很多民企也可以借到錢，這是影子銀行正面的作用👷🏽‍♂️。

何治國：

對，這是從實體經濟角度來講。我還想強調🧎‍♂️‍➡️，如果從市場基礎設施來看，2009年之後中國債券市場的發展確實是日新月異。這也是得益於“四萬億計劃”的刺激，你可以將它看作是歷史的一個正面的反映🤗🙅🏿。

楊春柳🧑🏼‍🎓🤚🏿：

我們回過頭看2008年、2009年的國際金融危機。在中國出口下降的壓力下😍，如果重新來過，有什麽方法既能做好宏觀刺激，同時又盡量減少對今後經濟發展和金融發展所造成的負面影響🦯？

何治國：

當時做得有點急👶🏼，因為政府希望在一年多時間之內把四萬億都給花出去。在這種情況下最方便的辦法是讓銀行“放水”——而事實上當時也是這麽做的。在我看來，應該一開始還是要強調直接融資和間接融資最好的調配🤴🏽，稍微放慢腳步🥋。當時GDP增長速度調整到7%左右👰🏻，但我不覺得從7.5%降到7.0%會有任何問題。

楊春柳🕵🏽：

當時中國出口下降得很厲害。改革開放的前三十年，包括“入世”時從來沒有出現過失業猛增的情況。但2008年🚣‍♀️、2009年🖕🏻，忽然許多東莞的人找不到工作只能回家了👌🏼。不是因為家鄉有吸引人的工作機會🍐，而是因為東莞的工廠沒有訂單了。所以當時政府的壓力應該挺大的。

何治國👨🏻‍🦰：

政府下了一劑猛藥🥑，也許這就是需要付出的成本🥕💪。只是在這種情況下，我不覺得當時政府考慮到之後怎麽收場。其實到2010年2月份，一些銀行已經收到上級部門的紅頭文件或者口頭傳達，得到了開始收緊的信號。從2010年3、4月份開始，信貸已經被收緊。收得那麽快其實是有問題的，這就導致了後面的情況。

楊春柳：

大資管改革其實是想要讓影子銀行杠桿低一點，風險小一點🍅，過程透明一點。這個過程有降低風險的好處，但同時是否也有可能給有效率的民企造成新的融資困難？

何治國：

是的🏂🏿。從數據來看，出現了很有意思的現象🧙🏿。前兩年在降杠桿的大環境下，我們可以看到國企加的杠桿確實下降很快，但民企不降反升🦍。這是因為在國企開始放慢腳步的情況下🙊，銀行依然有放貸需求✷，所以民企反而有錢可以借了，有些企業就借了不少。到了今天移除大資管輸血後，出現問題的都是當時比較冒進的民企🎸。

楊春柳：

民企也有兩類💅🥁：一類是房地產企業，它們的活動推動了房價；另一類是做實體經濟的，包括製造業的民企。在影子銀行活躍時👦🏿，這兩類民企可能都容易拿到錢，現在這兩類企業是不是都很難能拿到錢🙋🏻‍♂️？

何治國：

其實房地產企業向來是很難從正式銀行系統裏拿到錢的↖️，所以非常依賴影子銀行。你會看到它們的融資成本比其他企業要高，所付的利率比其他企業高很多，因為它們是有政策風險的📓。

私人資本為市場蓄力

楊春柳⬇️：

關於當前的大資管改革，你覺得最應該做哪方面的改革？除了政府已經出臺的措施之外，接下來兩三年還應該做什麽？

何治國：

從美國或者中國的經驗來看，由於金融有放大器的作用，經歷了一開始的放開🧘🏻，在最後收的時候必須非常小心，如果不小心就會“斷流”🤌。最近要做的事情就是如何把這個“流”控製得更好🌐。

在這個過程中，美國一直有很好的市場機製，能夠讓一些私人資本進來。而中國一直缺乏這樣的情況📴，使得市場的緩沖不足。而這就是最近正在發生的事情🆚。當把原來的“流”切斷後，在美國會有其他人進來接盤🤛🏻，但在中國誰都不敢進來👼，因為確實不知道未來會怎麽樣🔠。

但從另一個角度來看，我覺得這也是個很好的契機。比如“四萬億計劃”中斷後，產生了一個債券市場、產生了一個影子銀行市場。我希望在當前的契機下🐫，中國可以再度發展直接融資市場🚱。直接融資不是指股票，而是指所謂的不良資產基金。前一段時間政府一直在推動，讓有能力的資產管理公司為不良資產接盤。當出現問題時，能夠有新鮮的資本註入進來𓀔🧵，形成一個健康的機製🤞。我希望除了國企背景的公司，也能有私人資本進來，一同創造這樣的機製。在這種情況下，如果能把各方面協調好𓀍，會成為進一步深化金融市場的良好契機。

楊春柳：

中國做不良資產基金管理的人，或者做重振資本的人才🦎🉑，相對於中國的需求來說是不是比較少？

何治國🥍🏌️‍♀️：

是的。以前需求少是因為剛兌💁‍♂️。在中國債券項目違約率不到1%🦥，但市場已經開始風聲鶴唳。事實上，十年之內1%的違約比例在美國大概是AAA級🍖，幾乎沒有風險；而在中國，從2014年超日債第一個債券違約開始到現在年均違約率在0.1%左右©️，今年2018年可能會到0.3%💇🏽，如此之低的違約率已經造成了很大的恐慌。

因此，在有序打破剛兌的過程中，在不造成恐慌的情況下，要讓該破產的企業破產👷🏼‍♂️。其實在2015年、2016年已經慢慢開始有這樣的情況發生了🙆🏽‍♂️👨🏽‍🦰，而事實證明只要加以正確引導是不會有任何問題的。在這種情況下，帶有私人資本的資產管理公司就有土壤可以進來。以前中國推出過CDS，但沒有市場——就像你說的🙆🏻‍♀️，既然有剛兌，就不需要買保險🙅🏻‍♀️。在打破剛兌的大環境下，CDS就會有市場了😋。

楊春柳：

從投資者角度來看💶♚，影子銀行理財產品會對投資者造成什麽影響🤦🏼‍♂️？在中國🍙，理財產品很受投資者歡迎，這是什麽原因🎷？

何治國：

這是因為剛兌。當一般人看到理財產品的名稱中有銀行的名字，他們是不會去分辨這究竟是銀行自身的產品還是銀行托管產品🧚🏻‍♂️。普通百姓不會區分👰🏽‍♂️，他們認為沒有任何風險🦽。但事實上理應加以區分🪟。

更關鍵的一點是😪，以前理財產品會直接告訴投資者🏂，我們的產品是剛兌的。當然現在這種做法被明令禁止了。對於投資者來講，這是非常重要的一點🍖。在美國，投資者知道債券是有金融復雜度的產品，只有能夠理解金融的人才能處理相關的問題。在這種情況下，普通老百姓就買債券基金🌽💅🏼，把甄別風險的工作交給債券基金。這就導致了美國的金融市場非常有深度👧🏼，而不是所有的老百姓都一擁而上去買理財產品💂，然後要求政府剛兌👨🏼‍🍳。

楊春柳：

其實中國也是有債券基金的，又有理財🤹🏼‍♀️。但很多人還是更喜歡理財產品，因為他們覺得理財產品更安全👨‍👨‍👧‍👦。

何治國：

是的。債券基金還是有所謂的踩雷風險，因為它不是國有背景🥷🏽。但如果是工商銀行出售的理財產品😗🚶‍♀️‍➡️，其實在大部分人的眼中就會將它看成國債。投資者的思路很簡單，就看哪個產品收益率高，他們的風險意識很差。當然這也是大環境使然。

楊春柳：

所以資管計劃也會對投資者造成影響？

何治國：

對。郭樹清在陸家嘴金融論壇的發言說，購買收益率高於10%的產品要做好連本金都沒有的打算🏀。這對普通的投資者是一種警醒🏊‍♂️。在大資管的情況下，理財產品的規模從年初開始下降，原來最高是25萬億，現在大概還是持平。這和以前不斷上升的情況產生了鮮明的對比。