系統性金融風險的五重視角
導語
在完全放開資本賬戶之前，中國的明斯基時刻並未如期而至🥾。但是，中國已進入了金融風險高發期，我們需要重視的是因為應對和處置不當🧗🏼♂️，使小的風險事件👩🏿⚖️、臨時性的金融沖擊傳導和放大為系統性金融風險🔈。
金融安全是國家安全的重要組成部分👨👩👧👧，是經濟平穩健康發展的重要基礎。黨的十九大報告指出👨🏿🦳，要“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”😅。根據全球金融穩定理事會（FSB）的定義👨🏽🦲，系統性金融風險是指“因為全部或部分金融體系遭到損害而引起的金融服務崩潰所帶來的風險，會對實體經濟產生嚴重的負面影響。”筆者認為🕸，要準確分析和判斷當前我國面臨的系統性金融風險隱患，需要從時間、周期、空間、網絡及政策這五重視角綜合考慮🤾🏽♂️。
系統性金融危機通常不是由外生因素引起的隨機事件，相反🧗🏻♀️，形成系統性金融危機的原因往往是經濟體系中債務和杠桿的急劇增長，以及資產價格泡沫等金融失衡現象。從時間視角分析系統性金融風險，主要關註金融失衡現象的形成軌跡和積聚過程。因為金融失衡的起點往往決定了金融風險的走向與結果👩🏻🚒。
在經濟轉軌的大背景下☂️，中國金融二十多年走了一條漸進式改革之路🦸♀️，使國家對金融發展保持了足夠的控製力，有利於維護金融體系的相對穩定，但同時也帶來金融資源錯配🈁、風險定價缺失和金融失衡的累積💌。利率市場化是中國金融體系改革的重要一環🦹🏼，其改革思路是“先貸款後存款、先大額後小額、先外幣後本幣”。在2013年7月央行以放寬貸款利率上限方式開啟利率市場化大門後，政府對貸款利率的浮動已經基本沒有幹預，而對存款利率上限仍然存在隱形約束，客觀上形成了利率的雙軌製👳♂️。在資金供應端，商業銀行對儲戶推出貨幣基金🧑🏼🏫、表外理財等存款替代性產品，流動性緊張的中小股份製商業銀行和城商行則向資金充裕的國有大型商業銀行發行同業存單和同業理財，在增量上實現利率市場化。在資金需求端🛒，我國經濟體系中存在著國有企業🚶♂️、地方政府等大量對利率不甚敏感的預算軟約束融資主體，在“四萬億”刺激計劃後產生了強烈的投資沖動和資金饑渴👋🏿，為了滿足房地產🎬、地方政府平臺公司等部門旺盛的融資需求🦖，商業銀行開始“發明”各種表外融資工具，形成了以銀行投資類業務為基礎的影子銀行體系🟰。
經濟學家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣：八百年金融危機史》一書中回顧了人類800年歷史長河中發生的金融危機，指出幾乎所有的金融危機都有一個共同的原因，那就是過度舉債。近年來，債務擴張和宏觀杠桿率高企也成為我國金融體系失衡的突出現象。根據國際清算銀行（BIS）的統計，我國債務總額與GDP的比值從2008年的144.7%增長到2017年三季度末的256.8%。這一數字不僅高於新興市場國家191.9%的整體水平，也超過了發達國家246.0%的宏觀杠桿率➗。從國際比較來看，中國債務問題的結構性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為46.3%🧑🏿🎓，家庭部門的杠桿率為48.0%，均大幅低於國際平均水平⟹，而非金融企業部門的杠桿率為162.5%🪢，不但顯著高於新興市場104.3%的整體水平，也顯著高於發達經濟體91.7%的平均水平↙️，在全球主要經濟體中位居第一。
盡管政府部門和家庭部門的債務杠桿看似不高🎣，但有兩個現象值得高度重視。一是政府部門的杠桿率存在著低估現象，如果將地方政府融資平臺擔保🌋、社保賬戶資金缺口等隱性債務計入其中，那麽當前我國政府的真實債務占GDP的比值或在70-80%之間，接近國際平均水平。二是居民部門加杠桿的速度大大快於企業和政府部門，2016年以來，在房地產去庫存的火熱進行下🦙，家庭債務與GDP的比值大幅上升了10個百分點。雖然在總量上來看居民部門的杠桿率和償債現金流負擔仍不算過高，但在結構上存在嚴重的分布不均衡⏪，高杠桿率主要集中在一、二線城市家庭的中低收入家庭中🫶，過快上升的家庭債務值得高度警惕。
實體部門的宏觀杠桿率與金融部門的微觀杠桿率是一枚硬幣的兩面🧑🏼🦲👨🍳，在宏觀杠桿率上升的背後是金融部門杠桿率的不斷提高。隨著實體經濟利潤率的降低及利率市場化進程逐步推進🏌️，傳統存貸息差的穩定性發生下滑🖼👋🏼，刺激了中小商業銀行在資金來源端通過同業存單、同業理財等方式進行表外擴張。在資金投向端通過銀信、銀證、銀基、銀保等合作繞開各類監管要求，投向債券🏜、非標、股權和其他資管產品💁🏼，催生了非銀行金融機構資管規模的爆發式增長和影子銀行的畸形繁榮🐦。在同業存單-同業理財-委外投資的資金鏈中，機構層層嵌套，並通過拆借資金和內部分級等形式進一步加大杠桿🧎🏻♂️➡️🥌，以實現期限套利、監管套利和規模擴張。根據國際清算銀行（BIS）、穆迪公司和瑞銀（UBS）等機構的統計，我國影子銀行規模約為65萬億元👨🦯➡️，占銀行總資產規模的30%左右。金融部門的杠桿率可以用金融部門負債之和與 GDP 的比值來衡量，這一數字在過去十年間從67%大幅增加到122%。金融部門杠桿率的大幅攀升歸因於金融機構對風險的過度承擔，西方學術界大都從時變風險偏好👐🏻👩🏻🦳、道德風險、大而不能倒等角度來解釋這種行為👰🏿💪🏽，這些因素在我國金融部門中也普遍存在🧏，不同的是我國經濟運行中還存在嚴重的剛性兌付和國有不能倒“信仰”🤾🏽♀️，扭曲了金融機構的風險定價機製👨🏿✈️，使金融機構的行為不再審慎🤪👂🏼，傾向於做大規模或加大杠桿博取套利收益👨🏿✈️，導致金融體系內部的失衡和脆弱性不斷增加。
傳統觀點認為👨🏽，金融失衡是經濟周期的自然結果🕤。但隨著經濟金融化程度的加深以及真實經濟和虛擬經濟的日益脫離👩🏽🏭，現在人們更傾向於認為，金融失衡的累積內生於金融系統👨🏼🚀，是金融周期發展的必然結果🥷🏿。金融周期表現為金融繁榮與金融衰退，當金融周期到達波峰時，金融失衡不斷加劇，金融部門過度繁榮，金融風險也往往悄然而至👨🏽💼。過去三十年中絕大部分起源於國內的系統性金融危機都發生在金融周期的波峰時段🧖🏽♀️。
信用狀況和房地產價格是刻畫金融周期的兩個核心指標。我國在2008年後正是通過信用擴張和資產價格上漲開啟了一輪轟轟烈烈的金融周期🫳🏽。商業銀行以房地產為基礎資產和抵押品發放了大量的信貸👨🏼🚒🏄🏿♂️，創造出貨幣供給👇，使得房地產市場價格持續上漲。而房地產市場的繁榮一旦形成，又會吸引其他領域的信貸資金流入🕎🫸🏿，並吸引在交易中變現的資金停留在市場中，繼續撬動信貸參與交易🏫，合力構成持續推動價格上漲的購買力。與此同時🚎，在影子銀行眼花繚亂的交易結構背後，也有著近乎相同的基礎資產🏊🏽♂️：房地產和地方政府債務平臺👐🏿。過去十年間，金融機構人民幣各項貸款余額從40萬億元增加到120萬億元，廣義貨幣供應量從47萬億元增長到167萬億元，相應地全國房價平均漲幅在300%左右。有些學者估計🙎，目前金融機構貸款余額中涉房貸款占比為38%📔，如果加上企業抵押貸款中以房地產為抵押物的部分🦏，那麽涉房貸款的比重將超過60%（余永定，2017；夏斌，2018）🚽。可以說，沒有房地產市場的繁榮就沒有信貸的高度擴張和債務的迅速膨脹；反之，沒有信貸高度擴張也就沒有房地產市場的繁榮。房地產市場和信貸擴張相互促進🤭，自我強化🧑🏻🏫，共同引發和形成了這輪金融周期👷🏽♀️。
如果用信貸額、信貸額與GDP比率🙅🏼♀️、以及房地產價格指數進行測算🎃，我國的金融周期從2008年下半年起至今已經歷了十年繁榮。隨著實體經濟杠桿率的居高不下、房地產價格的持續過快上漲，以及金融領域審慎監管的不斷加強，此輪金融周期已處於波峰時段🆙。用不同的指標來衡量🫸🏼，金融失衡已處在臨界區域，金融風險隱患較為突出🤲🏽。
學術界對不同歷史時期和不同國家發生的系統性金融危機進行了大量實證研究，結果表明👨👨👧👧，事前信貸繁榮，特別是企業和家庭部門過度的債務及杠桿和事後發生金融危機可能性之間有很強的相關關系；而且一旦發生危機📞，將會大概率引發系統性金融風險，並且會加劇實體經濟衰退的幅度和時間。在風險預警中，人們可以從不同角度來分析企業和家庭部門債務的發展情況🙂。
一種角度是考察臨界水平，當企業和家庭部門債務占GDP的比值超過200%時，將對金融穩定帶來巨大風險📶🍉。在歷史上🙋🏽♀️，日本在這一比值超過200%的時候刺破了房地產泡沫，泰國和西班牙在超過200%的時候房地產泡沫崩盤，美國在接近200%的時候就爆發了次貸危機🧜🏽♂️。我國企業和家庭部門債務與GDP的比值在2015年底超過了200%這一臨界水平▪️，目前已達到210%的高比值。
另一種角度是分析上漲速度。摩根斯坦利資產管理公司的首席策略分析師夏爾馬·魯奇爾在《國家的崛起與衰落》一書中對1600年至今的經濟數據進行了分析👩🦯，結果發現，如果一國企業和家庭部門債務與GDP的比值在五年之內增幅超過40%的話，那麽這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入金融危機。過去五年，我國企業和家庭部門債務與GDP的比值增長了50個百分點🐜，與歷史上發生金融危機的國家相比，這一增速僅次於泰國和愛爾蘭。
還有一種角度是考察增長軌跡。有關債務危機的一些研究表明⛹️♀️，與債務水平和增長速度相比，企業和家庭部門債務的增長軌跡對金融危機的預警作用更為顯著。增長軌跡一般用債務與GDP比值的缺口(Credit-to-GDP Gap)👆，即這一比值與歷史趨勢線的偏離度來衡量。歷史上，日本、西班牙和美國在偏離度達到24%👩👦👦、44%和12%時，無一例外地發生了嚴重的金融危機和經濟衰退。我國私人部門債務比率缺口在2011年首次突破10%後，目前已逾越30%的水平，達到了通常可以引發金融危機的臨界點。
可見🕺🏼，如果用傳統的周期預警指標來分析，中國的金融失衡早已進入高風險區域，但傳說中資產價格崩潰和債務違約的“明斯基時刻(MinskyMoment)”並未如期而至📁，其原因何在？
空間視角的系統性金融風險是指風險在金融體系不同部門之間進行傳導👂🏿，威脅到整個金融體系的穩定和功能發揮💯，並使經濟增長遭受重大損失👨🏽🚒。盡管歷史上不同國家發生的系統性金融危機各有其表現形式，但仍具有一些共同特點⛰。系統性金融風險的導火索一般是大規模債務違約或資產價格泡沫破滅。北歐三國金融危機🌍、日本“失落的十年”、亞洲金融危機、美國次貸危機🧙🏼♂️，以及“歐豬五國”金融危機等無一不是由債務違約或房地產市場泡沫、股市泡沫破滅所引發。資產價格下跌侵蝕銀行體系的資產負債表🕤，使系統重要性金融機構出現大規模倒閉，這又進一步影響到匯率的穩定。因此👩🏼🎓，系統性金融風險在空間形式上往往表現為資產泡沫危機、銀行危機📹、債務危機和貨幣危機等不同組合形式的多重危機。
大規模的債務違約是觸發系統性金融風險的一大導火索。基於國際比較來看🏗👩🏽🎨，中國經濟的整體杠桿率高企，債務風險似乎很大🔚，這也是近年來國際投資界看空中國經濟和金融市場的主要原因之一。但是，中國的債務問題有其復雜之處，與中國經濟特殊的製度架構和運行機製密切相關，因此不能用一般意義上的通用指標簡單衡量。首先，中國債務的 95%是內債𓀜，從宏觀角度來看，是國家內部不同部門之間的你借我貸🚍，只要目前較高的國民儲蓄率不發生斷崖式下降，整體的杠桿率水平和結構是可以通過宏觀政策進行調控的。其次，中國企業債務中約三分之二為國有企業債務🫱🏻，政府債務中約三分之二為地方政府債務🫴🏿，而債權人基本上都是國有金融機構。債務雙方的國有性質使得政府可以通過債務置換、債轉股等政策延緩和降低債務違約的發生🤸🏽♀️。此外，分析債務問題不能只看負債水平🦸🏻♀️，還應關註資產端的穩健程度。從數據來看♦️，中國的主權資產總額在2017年底達到241.4萬億🆎💃🏿，主權債務為139.6萬億人民幣👨🏽🦰，中國的主權凈資產是101.8萬億🧑🏻🤝🧑🏻📪，這些資產主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備✍️、以及在全球主要資本市場上市的中國企業股份等高流動性資產構成🚣♀️。這意味著政府仍有較為充裕的資源來應對債務風險。
資產價格泡沫破滅是觸發系統性金融風險的另一導火索🛺。自2015年股市泡沫破滅以來，國內股票市場運行基本平穩，滬深300指數的平均市盈率現為13.5倍，在全球股市中處於中等偏低的水平。考慮到去年以來上市公司業績保持平穩增長🚢，盈利質量明顯改善，目前國內股市並不存在大幅下跌的預期◾️。中國債券市場近幾年取得了長足的發展🐈🍝，各類債券余額皆有增長，保持著全世界第三大債券市場地位。今年以來，資管新規的實施對我國長期以來形成的債務隱含擔保和剛性兌付體系造成巨大沖擊🥷🏽，同時銀行委外業務進一步收縮，中低評級企業融資需求與社會資金供給的供需均衡開始被打破𓀒。隨著未來幾年債務集中到期，信用債市場將面臨較為嚴重的償付風險⚖️。2018年以來，債券違約事件頻發，已有16只債券出現違約，涉及金額逾130億元，較往年有一定程度增長✹。
相較於股票市場泡沫，房地產市場泡沫破滅對居民財富、消費和宏觀經濟具有更大的危害💂🏽♀️。對中國房地產泡沫的擔憂和爭論已持續多年，但要想在房地產泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。在統計層面上🚣🏻♀️，相關重要指標傳遞的信息也不盡一致。一方面，中國的房價收入比，特別是一線城市和部分城市的房價收入比高於大多數發達國家，同時租金收益率相對較低；另一方面♧，盡管近年來房貸增長較快，但由於中國房貸業務起步較晚，且還款周期較短，房地產市場的存量杠桿率（居民部門的按揭貸款負擔和房屋市值之間的比值）和交易杠桿率（新發放貸款規模與房屋銷售規模的比值）目前在12%和45%左右🤦🏻♂️，仍屬合理範圍內。在償債能力上，中金公司（2018）的測算顯示，中國的房貸余額占居民存款和流動性金融資產的比率分別為37%和16%，遠低於美國的可比指標。中國是個人口大國，加上教育↕️、醫療和收入分配嚴重不均衡，同時又有資本賬戶的嚴格管製🥦，房地產市場的問題很大程度上是資源配置的扭曲而不是價格泡沫🚦。
在系統性金融風險的反應鏈條中🅾️，金融機構處於關鍵一環，當債務違約或資產價格暴跌導致金融機構出現破產倒閉潮時🥂，金融危機才會釋放出系統性風險的“洪荒之力”。從傳導路徑來看𓀐，目前商業銀行對資本市場的風險暴露較為有限，銀行理財資金中配置於股票市場的資金規模約為2.8萬億元㊗️🎖，債券投資規模為36.8萬億元☝🏻，其中又以國債、地方債和國開債等低風險利率債為主🔲，整體風險可控⬛️。商業銀行總的信貸資產中，廣義的涉房貸款占比達60%以上，因此對房地產市場具有很高的風險暴露👨🏿🎓。由於中國居民部門的總杠桿率和償債現金流負擔仍不算過高😲，近三年來房地產市場庫存量也已顯著下降🚎👨🍳，加上政府通過“限購、限貸、限價和限售”等措施進行調控🪰，相信在相當一段時間內可以保持房價的穩定運行。和美國不同的是，中國並不存在以按揭貸款為基礎資產的衍生金融工具，這就大大限製了房貸違約帶來的沖擊和放大效應。從銀行本身的資產質量和經營狀況來看，根據銀保監會的統計，目前商業銀行的關註類貸款占比和不良貸款比率分別為3.42%和1.75%，撥備覆蓋率達到191.3%，資產質量向好驅動不良生成率持續降低，2017 年上市銀行凈利潤增速回升至 4.5%。
總之🈯️，不管是從金融市場的價格風險來看，或是從金融機構的資產質量來考察，還是從中國央行的流動性調控和處理問題金融機構的經驗來看，在完全放開資本賬戶之前，中國不大可能會發生系統性金融風險。但是，中國無疑已進入了金融風險高發期，我們需要重視的是因為應對和處置不當↕️，使小的風險事件、臨時性的金融沖擊傳導和放大為系統性金融風險。
研究系統性金融風險的一個最新視角是將金融體系視為一個復雜且自適應的金融網絡，而金融危機是該金融網絡在壓力條件下的行為表現🦸🏻♀️。在網絡效應的作用下，單一機構的信用風險會迅速通過資產負債關聯🍅、產品交叉持有、以及投資行為改變等多種方式傳染到其他機構乃至整個金融體系，最終導致系統性風險的產生。以美國次貸危機為例，其實次級抵押市場的規模占整個抵押市場規模的比重只有4%，但由於抵押擔保債券（CDO）和信用違約互換（CDS）等各種衍生品的交易關聯，導致雷曼兄弟、AIG等單一機構的風險通過金融網絡的傳染和放大效應影響到其他機構，釀成了嚴重的金融危機和經濟衰退𓀇⚁。正因為如此🪨，G20財長和央行行長會議在一份名為《評估系統重要性金融機構🔗、市場和製度》的報告中指出，“金融機構因為金融合約的關聯形成了金融網絡，網絡連接機構越多🦻🏽，風險傳染效應就越強，單一機構的風險暴露越大，風險的放大效應也越強。”
隨著金融混業經營的發展以及金融工具🙅🏼♀️、金融業務的不斷創新，特別是影子銀行的規模迅速膨脹☝🏻，我國金融體系的發展日益網絡化🖐🏼，網絡節點（代表金融機構）的規模不斷擴大，節點之間的關聯性也變得日益復雜。從業務關聯來看，商業銀行發行理財產品👨🏻，然後通過與信托機構、券商資管🩸、基金子公司和保險公司等不同機構合作😂，借助信貸資產轉讓，信托貸款和信托受益權🏃♂️，以及定向資管計劃等載體🙋🏻♂️，將表內資產轉移至表外，將資金投向限製性行業企業，借此規避信貸規模、資本約束和行業限製等政策管製。銀行和其他金融機構之間恰如一個個網絡節點👱🏿♂️，通過嵌套和通道業務密切關聯起來。多層嵌套和資金鏈條的拉長使得網絡內部的關聯度、復雜性和不透明性大大增強，銀行理財資金和最終投資標的之間的期限錯配以及多層嵌套加杠桿的模式使得網絡內部積累的風險也越來越大。從產品關聯來看🐭，銀行理財資金普遍配置於標準化金融產品和其他非標資產🥷🏽，根據銀行業理財登記托管的統計，截至2017年底🆙👟，全國共有562 家銀行業金融機構有存續的理財產品，理財產品數9.35萬只🦵🍻，理財產品存續余額29.54萬億元，其中信用債的配置比例為34%🏊🏻♂️。銀行、影子銀行中介結構和債券市場三者的關聯性疊加前述機構之間的業務關聯，導致金融體系內風險的擴散和溢出效應大大增強。監管機構在處理金融風險時不但面臨“大而不倒(too big to fail)”的困境📍，更面臨“聯而不倒(too interconnected to fail)”的艱難選擇。
2018年以來👊🏿，隨著金融監管趨嚴📶、融資環境收緊，以及資管新規的正式實施😠，信用違約風險已成高發狀態。經由金融網絡的擴散和放大效應，信用風險是否會引發流動性風險，進而釀成更大的金融風險👋🏻，是當前分析和把握我國系統性金融風險的重點所在，我們不妨進行一下情境推演🚭。當一段時間內債券市場連續出現違約事件時，相關理財產品的償付將受到影響，經由多層嵌套加杠桿的業務鏈條和各種金融合約敞口影響到中小型金融機構的信用狀況，這種直接的網絡關聯性形成了風險傳染的具體渠道，但此時風險尚是局部和可控的。然而，由於投資者和金融機構的行為變化帶來的關聯效應，金融網絡還存在著間接的關聯性，使一個局部的信用沖擊有可能演變成一種系統風險。
金融網絡的放大效應可能來自於三種渠道🦇。渠道之一是資產拋售帶來的流動性沖擊。隨著信用違約風險持續發酵，可能引發低等級債券利率大幅上行，帶來債券基金🤷♂️、貨幣市場基金凈值的下跌和贖回壓力，此時基金將拋售資信等級高、流動性好的債券品種👩🦯，使市場整體利率上行🐾🧖♀️。為了避免未來債券價格繼續下降所帶來的損失，越來越多的金融機構將會加入拋售行列，形成資產拋售和價格下跌的正反饋機製😡👨🏽，引發市場出現流動性危機。渠道之二是銀行間市場流動性出現凍結🧻👩👩👧👧。當前影子銀行體系對短期流動性和批發性融資的依賴程度日益提升，對銀行間市場流動性的敏感度已經大大提高。債券價格的反向沖擊將急劇降低中小金融機構的融資能力🙎🏽♂️，從而惡化整個影子銀行體系的流動性👳🏻♂️，情況嚴重時有可能造成銀行間市場的流動性出現凍結🥈。銀行間市場是目前中國金融體系核心的基礎市場🦵🏿，其流動性是整個金融體系運作的核心變量◀️🤛🏽，任何流動性和利率上的邊際擾動都有可能造成整個金融體系的巨大動蕩👩🏻🔧。2013年6月的“錢荒”事件及其引發的金融市場巨大動蕩正是銀行間市場流動性風險的典型體現。渠道之三是由信息不對稱引發的恐慌效應。當一些金融機構的信用狀況出現問題時🧛🏽♂️，由於信息不對稱或協調失敗等原因，其他金融機構極有可能中止與對手方的交易或暫緩提供融資，動搖機構間的信任🐐，引發整個市場的信心危機和信用坍塌🦸🏼♂️。2016年12月國海證券“蘿蔔章”事件就曾引發了債市的信任危機。
根據國際清算銀行（BIS）提出的“風險三角”假設👼🏽，我國目前杠桿率高企🔔，全要素生產率增長陷入瓶頸，在國內外多重因素壓力下，政府的政策空間顯著收窄⚽️。這意味著當前和今後一個時期我國金融領域風險隱患突出👩🌾，處於風險易發高發期。對於如何守住不發生系統性金融風險的底線，筆者從上文的四個視角綜合考慮𓀙，提出四個應對原則👨👨👦，包括：增長🧑🏻🦽➡️、緩釋、平衡和介入原則。
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