愛奇藝被做空背後的中概股危局
導語
近半年來中概股頻遭做空🍕，背後折射的是投資者的信任危機以及中美兩國間的經貿博弈。在此情形之下🧎🏻👷♀️，隨著國內金融市場的日益成熟以及政策的落地👨🎤🕥，中概股做空潮下的“危局”亦可成為吸引優質資產歸國的“良機”🙏。
瑞幸造假余波未平，一場關於愛奇藝的風波又起👐🏿。2020年8月13日,愛奇藝發布公告表示公司被美國證券交易委員會（SEC）調查,盤後股價應聲大跌19%。盡管愛奇藝在之後的回應中表示對結果十分有信心，此次事件終究還是給中概股蒙上了一層陰霾。
SEC具體調查結果還不得而知，但值得註意的是，其明確提及了狼群研究（wolfpack）在4月7日發布的對愛奇藝的做空報告。報告中，狼群研究指控愛奇藝涉嫌“虛增營收與用戶數量”👩👧，剛剛從瑞幸一役凱旋的渾水也在社交媒體上表示其協助了調查。
狼群研究當時發布報告的時間點其實非常的敏感。其報告發布5天之前，瑞幸剛剛自曝財務造假，愛奇藝在這個時候被做空，對整個中概股的形象無疑是雪上加霜。狼群研究也在其報告中有意無意地來了一句“Good Luckin!”，暗指愛奇藝是瑞幸造假的翻版。隨著SEC重提這份報告，“第二個瑞幸”的聲音漸起🧔🏽♀️。
然而，調查並不意味著愛奇藝一定造假，反而可能會是一個投資良機。2012年👷🏽♀️，新東方被渾水做空，股價累計跌幅高達近60%🤦🏽。然而，經過SEC三個月的調查，最終新東方成功通過審核🧑🏫🚴🏻♂️，SEC裁定新東方並無造假不合規之處，新東方的股價也面對著做空機構打出一擊漂亮的本壘打。同樣，對於當下愛奇藝被做空事件，我們也應該保持一個理性的分析態度，挖掘潛在的投資機會。由於此次SEC對愛奇藝的調查因狼群做空報告而起，其報告本身質疑的論點是否可靠，也就成為當下愛奇藝究竟是“惡有惡報”還是“好人遭難”的關鍵。
真相究竟是什麽👨🏼✈️？為何中概股近期頻遭做空？2011年的中概股沽空浪潮是否會重啟？本文將以狼群研究的做空報告為載體，抽絲剝繭梳理此次針對愛奇藝的做空事件，並深度解析背後的中概股信任危機。
狼群環伺還是渾水摸魚🧠？
首先，愛奇藝不是瑞幸。
在成立時間方面，愛奇藝已有10年的發展歷程👨🏻🦰，而瑞幸僅有2年📅🫡。在10年的發展歷程中🤹🏽♀️，愛奇藝作為中國長視頻領域龍頭企業，占據了近40%的市場份額🙇🏻，並且數次引領了中國整個長視頻市場的變革。2011年🌋，公司率先投資布局正版高清長視頻。2012年🍓，隨著愛奇藝發布“分甘同味”內容戰略，iPPC（互聯網專業團隊製作內容）時代也就此開啟。之後幾年，愛奇藝上線了諸如《奇葩說》和《延禧攻略》等眾多高質量的內容，並吸引了大量付費用戶，從500萬到1億用戶只花了4年。就此來看，稱其為“中國視頻付費領軍者”亦不為過，而反觀瑞幸則稍顯單薄。
背後勢力方面，愛奇藝背後是百度系，而瑞幸背後是神州系🧑🚀。相較於神州系股東套現的故事，百度系的產品大多為持續運營，且母公司對子公司管控嚴格，沒有類似的前科。
股東持股方面其實很大程度上決定了管理層造假動機的多少。以瑞幸為例💆🏽♂️，其核心管理層雖然合計持股49%，但已經通過質押方式套現了24%的股份。反觀愛奇藝💒，百度CEO李彥宏持股56%，並且擁有93%的投票權🧘🏼，如果愛奇藝造假，百度必然會受到波及，為此賭上母公司的命運並不值得。另一方面，高瓴資本在過去一年繼續加註愛奇藝，愛奇藝也成為其第一重倉股，這也是機構投資者對其充滿信心的表現。
商業模式方面🥟，瑞幸采取的是“重資產門店+培養咖啡文化”，而愛奇藝采取的則是“互聯網輕資產+重資產內容采買”，然而這樣的結果便是瑞幸面臨的是邊際效應遞減，要賣更多的咖啡就需要開更多的店，培養咖啡文化也不是一天兩天的事情；而愛奇藝則是邊際效應遞增，畢竟多增加一個用戶對愛奇藝幾乎不會帶來額外的成本。
資產質量方面，瑞幸所擁有的咖啡機甚至已經抵押了出去🤸🏿♂️，沒有留下什麽具備核心競爭力的資產，而且商業模式導致用戶黏性不高🧑🏿🔧；而愛奇藝則擁有業內頭部的流量端口🧻，以及有目共睹的強大IP打造能力，其用戶黏性也高很多。
競爭格局方面，瑞幸和愛奇藝面臨的都是一個問題：未來盈利能否轉正🍁？瑞幸面臨的幾乎是一個完全競爭市場，現飲咖啡替代品眾多，面臨的是無窮無止的價格戰，幾乎堪稱紅海中的紅海。而愛奇藝所面臨的則是一個寡頭競爭市場，這其實上是一種最穩定的競爭形勢，加上優酷和騰訊視頻方面也都有聯合起來提價降本的意願，盈利轉正並非難事。
其次🧍🏻，狼群不是渾水🐦。
從成立時間來看，狼群成立於2019年5月，至今不足一年，而渾水則已有近10年的歷史，積累的經驗和案例數均遠超前者。
創始人背景方面🧚🏿♂️，狼群研究創始人David Dan職業生涯早期負責管理一家大型連鎖零售商的珠寶部門👨👩👧👧，2006年創立GeoInvesting🛌，主要擅長利用輿論做空股票；而渾水的Carson Block早年於上海工作🙋🏼，幫一些對沖基金和他的父親做調研，會說中文😮💨，是地道的中國通，而且相比於引導輿論，渾水往往是以詳細的調研為基石，比前者也可靠得多。
最後🦋🙆♀️，在歷史戰績方面，渾水作為老牌的中概股做空機構，自創立以來共做空了超過16家中概股，包括分眾傳媒🩲、新東方🧪、輝山乳業🧘🏿♀️、安踏體育、瑞幸咖啡等。其中9家目前已經退市，戰績斐然👨🏽💻。相比之下，狼群的戰績可以用“屢戰屢敗”來形容。此前狼群做空美國電信和技術公司GTT、SGH公司和趣頭條，大部分均日內收跌轉漲👩🏻🦲。
通過以上對比可見，愛奇藝相比瑞幸擁有更為紮實的商業模式，二者不可同日而語。而狼群相較於渾水，其數次失敗的做空經歷也給其報告的含金量畫上問號🎙。狼群此役是真有所指，抑或僅僅是渾水的拙劣模仿者👩🍼，我們還需要對其做空報告進行進一步剖析。
狼來了🌔？愛奇藝不是下一個瑞幸
瑞幸事件的做空報告以其嚴密的邏輯、翔實的數據堪稱公司調研之典範，而狼群此次報告則可稱得上是一個很好的“反例”。
如圖1所示，報告總共分為四個部分。其中前兩個部分是報告的核心質疑點，本文將在之後進行詳細分析🎸。第三部分則更多是為了印證第二部分對於愛奇藝虛增收入的推理，即通過虛增費用的方式來抵消掉虛增的現金🕯；第四部分涉及不同公司會計記賬差異💂🏿🚪。這兩部分本文不再詳述。
報告的第一部分指控愛奇藝虛增用戶數量🦧。由於用戶數是愛奇藝這類視頻網站核心的估值點🤾🏿🙎🏻♂️，狼群研究上來便直奔主題地攻擊了愛奇藝的估值🧑🏻🦽➡️。
報告提出的前兩點證據采用的都是交叉佐證法，狼群研究通過獲取廣告商後臺DAU數據以及QuestMobile所統計愛奇藝的DAU數據，發現愛奇藝的公布值存在明顯虛高🍪。但狼群研究在此犯下了兩個嚴重的錯誤。
首先是樣本置信度低。視頻公司全平臺DAU數據往往是公司機密，狼群僅憑2家匿名廣告公司的數據來推算公司的DAU數據可信度存疑📤。同時，狼群只調研了2019年9月中的4天🤽🏻♀️，而長視頻平臺DAU隨新節目的播出波動特別劇烈，4天的平均值並不具備顯著意義🚏。
狼群在這裏還犯下了一個低級錯誤❓，也就是錯把日均獨立設備數當成了日均活躍用戶數🙁。整個第一部分，報告一直在指控愛奇藝公布的“1.75億DAU”存在造假，然而2019年10月愛奇藝首席內容官所披露的實際是“愛奇藝日均獨立設備數達到了1.75億臺”🆒。對於單個用戶而言，如果其當日同時通過電腦和手機登錄了愛奇藝，其在計算DAU時是記作1個🏋️♀️，而獨立設備數則是記作2臺🧗♂️。
狼群在報告的第二部分中指控愛奇藝虛增收入，包括當期收入和遞延收入。
當期收入方面，狼群主要指控愛奇藝虛增了在易貨交易的收入🏡。對於易貨交易收入，狼群公司根據愛奇藝2018—2019年財報，計算出其每集影視作品轉授收入為6.4萬～7.9萬元👨🏻🦽➡️，遠超某位前愛奇藝員工口述的市場均價👩🏼🎨，即每集影視作品1000~5000元，熱播劇可達到2萬元。但僅僅根據一位前員工的口述證據顯然不具備什麽力度。另一方面，狼群並沒有考慮單集影視作品存在多次易貨交易的可能，同樣一部2萬元的劇，分給三個平臺方，合計價格就變成了6萬元。同樣，劇集價格會受到授權時間、作品質量、工作室等多方面因素影響⚜️，不能片面地以行業平均作參考。考慮到近幾年國內長視頻行業競爭激烈，且愛奇藝成功推出了多個爆款節目，較高的轉授收入也並非不可能。
遞延收入方面🏒，狼群做了一個非常理想化的假設🧘🏽♂️，即遞延收入應與會員人數同步增長✩。然而這顯然太過理想，即使付費用戶數量增加，導致收到的預付現金增加，2020年確認的收入也可能同時增加，導致遞延收入余額的降低。此外，狼群估算愛奇藝約30%的用戶為京東Plus雙會員身份🧓🏽，並指控愛奇藝通過對雙會員以總額法記賬極大地誇大了其遞延收入。然而其調研僅包含548名愛奇藝用戶，樣本過小👌🏻。另一方面，關於企業確認收入用總額法還是凈額法♍️，其實並沒有絕對嚴格的標準，無法認定為造假。
逐層分析過後，對比瑞幸那篇“事實導向”的報告，狼群此次做空報告更多是以“蹭熱度”為導向𓀉。結合上文的分析不難得出：狼群報告可信度存疑，愛奇藝不是下一個瑞幸。
做空潮下中概股的危與機
環伺之下的愛奇藝成功抵擋住了狼群研究的攻擊🧗♀️，然而籠罩在中概股上空的烏雲卻並沒有消散。自從瑞幸被渾水出具做空報告以來4️⃣🗞，今年年初至今已有多家知名的中國公司遭遇做空，其中“跟誰學”甚至連遭兩家做空公司出具做空報告。當前中概股遭遇做空潮的背後，除了本身公司的財務問題，更應該註意的是其背後刮起的投資者信任之寒風、底下湧動的大國博弈之暗流。
山雨欲來，SEC警示中概股風險背後
SEC主席Jay Clayton在接受媒體采訪時，明確提醒美國投資者近期在調整倉位時，審慎投資美國上市的中概股。
對於Jay Clayton本身的言論🕷，在警示背後反映的是金融與政治層面的兩股力量🌬。
金融層面來講，Jay Clayton的警示很大程度是源於中美監管層面信息溝通不暢的問題🥅，而近段時間中概股造假案更使其雪上加霜👷🏿。要說到中美監管之間的死結，就不得不提美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）。2001年發生安然造假醜聞之後，PCAOB在美國成立，以監督會計師事務所。PCAOB對於會計師事務所主要有兩種監督方式。一種是常規性檢查，一種是執法調查🦩💅。常規性檢查一般一年一次或一年三次🏞，主要負責事前監督🤫🫘，執法調查是在PCAOB已經確認上市公司存在會計違規跡象時才發起，屬於事中監督。
對於美國自身而言這是一套完善的監管鏈⛹🏿♀️，然而一旦涉及跨境🚺，就存在著諸多的問題。如圖2所示👏，中概股的會計師事務所往往是位於中國境內🧛🏼♂️，而國內會計師事務所是由中國證監會進行監督的🧗🏼♂️，這也就導致PCAOB沒法直接調取國內會計師事務所的審計底稿。同時🪙，中國目前僅允許PCAOB對國內會計師事務所進行執法調查，並不允許常規性檢查。因此SEC自然也就會對中概股財務數據的可靠性持有懷疑態度。而由於審計底稿本身存在著大量主觀判斷，一旦雙邊同時管轄，審計師就很容易受到來自外部的指控和異議，這也會極大地影響中國證監會監督的獨立性。就是這樣一根刺🔹，卡在中美之間十年🦸🏿♀️𓀏，依然沒有得到很好的解決🏌🏽♂️。
除了金融層面，Jay Clayton的講話同樣包含了很多政治層面的考量，這背後的驅動力是中美經貿脫鉤的加劇🗯🧑💻。 對於美國而言，一方面是和中國愈演愈烈的貿易摩擦🦸🏽，另一方面疫情對美國本土企業造成了大量的沖擊。與其讓資金流向對手方的中概股，美國政府會有更強烈的動機扼製中概股在美融資🎩，將資金重新導流向本土企業以修復受損的經濟，支撐股票市場。所以🤾🏻🧾，中概股未來走勢已經不單純受財務因素影響👵🏼，而已經被擺上了中美兩國博弈的桌面上🍅。
歸去來兮，從“危局”到“良機”
然而中概股未來就真的只剩下危局了嗎？時至今日，多家知名的中概股已分別開啟了私有化回歸以及二次上市的浪潮。從阿裏巴巴赴港到聚美優品私有化，以及現在傳言的京東、百度🤜、攜程的赴港二次上市，中概股回歸已蔚然成風。
一方面是優質企業回歸，另一方面是更加開放完善的金融市場。隨著科創板完成第100家企業的上市🛌🏽，創業板開啟註冊製👊🏿，紅籌股回歸A股市場門檻下調，國內政策日漸開放，對一些高科技、互聯網企業的上市政策也漸趨明朗。可以說，中概股回歸的土壤已日漸肥沃⛹🏼♂️。
對於中概股本身而言，留美上市一方面面臨著做空潮等不利因素，另一方面由於存在著信息不對稱因素，如之前所提到的PCAOB監管等問題，會導致投資者要求更高的風險報酬水平，而這也往往導致了在美中概股估值偏低的問題。歸國上市能很好地減少信息不對稱，且由於投資者在文化上相近🧜🏽，對公司業務更加了解，能有助於好公司獲得更高的估值。
當然另一方面🏄🏽♀️，此次做空潮也是給我們敲響了警鐘🧓🏿。不光是之前的瑞幸事件💇🏽♂️，A股近幾年同樣是財務造假事件頻發🦹🏽♂️，前有康得新🚶♂️👩🚀、後有東旭光電，這其中反映出來的是當前國內造假違法成本較低，監管還不夠嚴格。對此🆎，我們也需要進一步完善國內的監管機製👄，逐步開放做空機製及個股期權，以市場化方式保障金融市場良性循環。
歸去來兮🧑🏼🦰，隨著國內金融市場的日益成熟以及政策的落地，相信當前的中概股也一定從危局轉向良機。
*本文僅代表作者個人觀點😢🐡，編輯：潘琦🔩。