“漂綠”基金為何“責財兩空”🫶🏻？
導語
“漂綠”行為既沒有為投資者帶來超額收益🫥𓀂，也沒有踐行自己責任投資的承諾，造成了投資者的“雙輸”👱🏽。
近年來，隨著可持續發展變得越來越刻不容緩，關註環境保護、社會治理等問題的責任投資越來越被認可👩❤️💋👨。但願景雖好，很多組織或機構卻可能借“綠色”之名行“牟利”之實👇🏿，導致“漂綠”問題頻現。
從股東至上到服務利益相關者
“漂綠”是指企業基於公共關系的目的，宣稱自己做了比實際更多的可持續發展的付出。這一現象的產生，伴隨公眾對責任投資的日益認可。所謂“責任投資”是指將環境👳🏼♂️、社會和公司治理（Environment, Social, and Governance，以下簡稱ESG）的因素納入投資決策之中的投資理念🧑🏿🦳。
在此之前，“股東利潤最大化”一直被企業奉為真理。1970年🕺🏼，芝加哥經濟學派代表人物米爾頓•弗裏德曼（Milton Friedman）在《紐約時報》上直言：“企業的社會責任就是（為股東）賺取利潤”。在此思想影響下👩🦽，此後很長一段時間企業管理人都以最大化公司股價為首要目標。
不過，伴隨著對人類可持續發展的擔憂，自1980年代以來越來越多的學者開始重新思考“現代企業的意義”。其中最具代表性的是羅伯特•愛德華•弗裏曼（Robert Edward Freeman）提出的“利益相關者理論”——企業管理者們不止要對股東負責任🕧，還應對員工🪫👩🏻🦳、客戶、供應商以及社區負有責任👏🏿🏛。
這一觀點獲得諸多企業家認同🖐🏽。2019年8月🤦🏻，來自美國181家大型企業的CEO發布聯合聲明🍑，倡議以服務利益相關者的價值體系取代過去狹義的最大化股東價值的體系。尤其隨著新冠肺炎疫情席卷全球、全球經濟發展放緩以及公眾對社會公正日益關註等因素影響🤳🏿，企業對促進可持續發展、推動社會治理的期待日益強烈，而ESG指標可以用來評估和衡量企業在促進經濟可持續發展👨🏻💻、履行社會責任方面的貢獻。隨著利益相關者理論的不斷發展🦹🏽♂️🧘🏻，以ESG為目標的責任投資逐漸興起。
與此同時🛕，資管行業越來越多的機構投資者也加入了責任投資的行列。其中📎，加入聯合國責任投資原則機構（United Nations Principles for Responsible Investment，PRI）是一種最為流行的公開展示責任投資承諾的方式🧚🏼♀️。截至2019年底，全球加入PRI的機構投資者多達2 698家👨🦽➡️，資產管理規模(Asset Under Management, AUM)為86.3萬億美元💫。
“綠漂”🧤：責任和收益雙輸
對投資者而言🦢，通過責任投資以推動人類可持續發展的願景固然美好，卻不得不面對一個更現實的問題：投資高ESG企業能否帶來更高收益？Flammer (2015)和Cuñat等(2012)都發現，上市公司在通過ESG相關的預案後，股價有正向反饋。總體而言，高ESG企業通常有優秀的財務表現和較高的估值💇🏿♂️。但對投資者而言，高估值意味著更高的價格🧘🏿，預期收益也隨之更低🥸。因此😌，買入高ESG股票，可能會降低投資收益。此外，ESG投資中的負向清單會排除“原罪”行業，如煙草、酒水、博彩和軍工等行業⛹🏿♀️，這些行業預期收益相對較高💌，但潛在的法律風險也更高🚲。從投資組合風險分散的角度來看，ESG投資調整風險後的預期收益並不高🥉。
在此背景下，機構投資者們對責任投資的熱情引發一種擔憂——基金管理人也許會通過加入PRI來吸引責任投資資金👷🏻♀️，但實際上並不履行ESG投資義務🏄🏿。簡單來說，這就是基金經理人的“漂綠”行為。這種擔憂並非空穴來風，凯捷体育娱乐的孫林、新加坡管理大學的梁昊和Melvyn Teo（工作論文Greenwashing）發現，部分對沖基金通過加入PRI🚺，實施了“漂綠”的機會主義行為——也就是這些基金在加入PRI承諾責任投資的同時🧑🏻🎤，也投資了ESG評價低的公司（第三方評級機構根據ESG得分來區分上市公司ESG貢獻度）🙊。據估算，約有20.79%加入PRI的對沖基金有“漂綠”行為，AUM約為1490億美元（全球對沖基金總AUM約為2.96萬億美元）👨🏽🍼🤳🏻。
基金管理人之所以會存在這種“說一套⛹️♀️，做一套”的行為🏌🏽，主要是因為基金經理人進行“漂綠”的成本很低，收益卻很高。目前ESG的評級機構較多，評價標準偏主觀🥫🕵🏻♂️，同時不同機構的評級體系差異很大。因此，對沖基金的“漂綠”行為可能並不會面臨很高的訴訟風險。此外🏛，投資者清楚獲悉基金經理人投資組合的時間和精力有限🆔。而大量資金的流入可以為基金管理人帶來高額管理費收入✯。Gibson等（2020）與Kim和Yoon（2020）也發現，美國機構投資者在公開加入PRI並獲得大量資金凈流入的同時🏃♀️，並沒有改善自己投資組合的ESG得分。
這背後的經濟學原理我們可以用代理成本來解釋。“漂綠”的基金經理人會將自己的利益放在投資者利益之上，他們以吸引更多資金為首要目的👩👦，而不是以幫助投資者實現超額收益，所以其業績表現往往不如預期🌹⛹️♂️。Greenwashing研究發現，在控製風險之後👓🐚，這些“漂綠”對沖基金業績顯著差於非“漂綠”基金（見圖1），差異達到年化7.72%🙋♀️。除此之外，“漂綠”基金還會面臨更多的運營風險5️⃣👫🏼，如違反監管規定和報告可疑的收益率📫。這樣做的結果是它們既沒有為投資者帶來超額收益，也沒有實踐自己責任投資的承諾，從而造成投資者的“雙輸”。如果基金投資者不能識別“漂綠”基金，將會蒙受較大損失。
然而🧧，現實中投資者確實很難區分他們所投的對沖基金是否有“漂綠”行為。Greenwashing的研究結果顯示,在加入PRI後🪝，對沖基金獲得了超過19.70%的資金凈流入，低ESG評分基金和高ESG評分基金吸引的資金流量並無明顯差異💪🏿。因為不同ESG評級機構評分存在不一致性💁🏻♂️，投資者很難評估所投基金的ESG暴露。與此同時，“漂綠”基金更積極地推銷其基金，也更容易吸引很多不成熟的投資者。例如🆙，一些高凈值個人投資者由於不具備準確評估ESG風險的能力和資金，更傾向於投資低ESG基金。
約束“漂綠”👐🏿：責任與收益雙贏
如何才能約束基金管理人的“漂綠”行為🤝？Greenwashing一文研究發現👚🧜🏽，當一個國家的監管機構或行業自律機構發布了“盡職治理守則”後，基金的“漂綠”行為將會受到顯著的約束。“盡職治理守則”一般由政府機構或者行業自律協會發布✋🏻，要求機構投資者提升投資流程的透明度，與所投公司接洽並積極參與股東投票。通過鼓勵基金透明度和抑製利益沖突◀️，“盡職治理守則”降低了基金經理人和投資者間的代理成本。上述研究結果顯示🖕🏿，當所在國發布“盡職治理守則”之後3個月內，“漂綠”基金投資組合中的ESG得分和投資收益會顯著提升🪗。
此外，美國聯邦貿易委員會(FTC)在2010年10月對其《環保營銷聲明使用指南》(Guides for the Use of Environmental Marketing Claims🦓，即“綠色指南”)進行了修訂。修訂後的“綠色指南”旨在幫助生產者確保其對產品的環境屬性聲明準確無誤。根據“綠色指南”第5條，FTC可以對欺騙性營銷采取法律行為。雖然“綠色指南”主要針對實物商品的營銷，但可以推斷FTC在法律層面打擊“漂綠”的決心。因此👨🚒，Greenwashing的研究者認為“綠色指南”也會約束基金行業“漂綠”的行為。他們在研究中發現🧝🏽♀️，在“綠色指南”修訂後3個月內，“漂綠”基金投資組合中的ESG風險和基金業績同樣得到有效改善。
中國金融監管機構對這一問題也給予了足夠重視。近年來，多個機構發布了可持續投資相關的指引🎅🏻🚴🏼♀️。中國銀監會在2012年發布了《綠色信貸指引》以促進節能減排和環境保護🤌🏻。證券投資基金業協會也於2018年發布了《綠色投資指引（試行）》🙍🏻♀️，鼓勵基金管理人關註環境的可持續性發展。該《指引》直接適用於公開和非公開募集證券投資基金和資產管理計劃🏋🏿♂️，並對私募股權基金和其他專業機構做出指引。中國香港證券及期貨事務監察委員會也在2016年發布了《負責任的擁有權原則》。該原則協助投資人決定如何最好地履行其擁有權責任。
綜上所述，由於基金管理人和投資者間代理成本的存在🧑🏿，金融行業“漂綠”行為嚴重損害了投資者的利益。同時，由於責任投資定義的主觀性和信息獲取成本高企等原因🕑，“漂綠”行為會持續存在。一方面，建議政府機構或者相關的行業自律協會出臺相關指引明確定義責任投資❣️，降低基金經理人和投資者間的代理成本。另一方面，建議投資者在投資時加強對所投機構的盡職調查👧🏽🐭，減少信息不對稱，避免ESG投資的“雙輸”。
參考文獻：
1.梁昊, 孫林, Melvyn Teo. Greenwashing[J], 工作論文, 凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！.
2.梁昊, 王嘉倫. 淺議ESG投資在我國的挑戰與機遇[R], 中國證券投資基金業協會ESG研究專欄, 2020(9).
*本文系國家自然科學基金資助青年科學基金項目（項目號🎉：71803028）階段性成果。作者感謝國家自然科學基金委和上海市浦江人才計劃資助（項目號：18PJC013）🪡。編輯：張靜🧙🏻♀️。