科技創新的資本邏輯

導語

創新背後的資本邏輯，不光在於為企業籌集資金👚，更在於為企業創新進行戰略性激勵。

人類從石器時代到鐵器時代跨越了數千年，從第一臺計算機問世至今不到一百年。近年來，人類移動通信技術更是以每十年更新換代一次的速度迅速邁入5G時代🏋️‍♂️。以人工智能⚙️、互聯網、大數據為代表的各項技術顛覆著人們長期的生活習慣。加速變化與高不確定性👳🏻，仿佛早已成為我們這個時代發展的主題。為適應復雜多變的環境，實現長期發展，創新已然成為企業破局的關鍵🐝👝。

然而👃🏿，猶如一枚硬幣的兩面，當企業看到創新帶來的長期巨大收益時𓀁🙍🏿‍♂️，也看到了創新的諸多困難👙。不同於常規投資，創新投資往往周期長，前期投入高，收益無法迅速實現🦹🏽，也面臨著高不確定性以及失敗的風險。

因此，缺乏合理的機製會嚴重阻礙企業創新。例如，對科研人員而言🏄🏿‍♂️，傳統績效工資模式大大削弱了其探索未知的興趣🐘，每一次嘗試的風險都意味著自身短期利益的損失，而長期獎勵機製又相對匱乏🍅，即便是擁有極高天賦及深遠情懷的探索者，也只能對科學的高峰望而卻步🙋🏻‍♀️；對企業管理者，尤其是職業經理人而言，其任職期間的業績表現與企業績效高度綁定。同時🤦，相較於企業股東，職業經理人的投資分散化程度低，因此對風險更為厭惡🔂。一旦缺乏相關激勵機製，企業管理者可能會受績效、股價、輿論、風險等因素影響，而不得不減少市場不能準確估價的長期創新性投資🚵🏻，竭力增加公司的當前盈利🧗🏿。當經理人把長期投資轉向更容易被估價的短期項目時🎤，雖然公司價值被低估的情況減少了，但公司有利可圖的長期創新投資也犧牲了。市場亦是如此🧎，面對創新企業的不確定性及高度信息不透明，市場無法對其做出正確的評估🏂🏼。因此，缺乏抵押物及短期盈利的創新型企業很難從傳統金融機構獲得融資⚒🧛🏼。即便是獲得融資，其融資成本也相對較高，從而極大地削減了其技術創新的收益。

當前🧑‍🦽‍➡️，“始於科技，成於資本”已成為全球技術創新的突出特征，歷史上重大的科技革命都離不開金融資本的支持🫦。第一次工業革命中誕生的科學技術擴散速度非常緩慢，直至現代金融業興起帶來了長期低成本的資金👨‍👩‍👧‍👧，才促使其走向大規模的產業應用🪷。以華爾街為代表的強大資本市場發展，使得美國在第二、第三次產業革命之中迅速崛起🤦‍♂️。然而，資本對創新的作用必須符合正確的邏輯🤵🏼，只有合理的激勵機製設計與完善的金融市場結構相得益彰，才能真正為技術創新提供源源不斷的活水，推動企業發展🐒，並促進整個社會的進步。

在企業激勵機製設計上🤟🏽，不同於傳統的績效工資合約，真正能激勵創新的製度需要投資人及公司管理人對失敗有較高的容忍度👋🏿🚵‍♀️。同時，在創新過程中，科研人員需要得到及時高效的反饋🏔，以便對研發方向及方法進行調整，進而增加創新的成功率。失敗容忍機製的重要性在實踐中被反復提及，並被學術研究多次認證。例如，在投資層面，筆者的相關研究表明，創投的分階段融資行為有助於降低代理成本🎈👨‍👩‍👧‍👧，但過於關註企業的短期業績👨🏿‍🎓，會抑製企業創新動力。相較於此🧏🏿‍♂️，企業風險投資模式對創新的激勵就優於傳統創投。企業風險投資模式在美國有著悠久的歷史，近年來🧑‍⚖️，也逐漸在中國發展起來💂🏿‍♀️。研究發現，企業風險投資對美國的科技創新企業具有重要意義👏🏼：與傳統風險投資相比💨，企業風險投資對收益的敏感度更低，對失敗更寬容，更密切地服務於母公司的戰略發展，從而是激勵企業創新的更優手段🧏🏽‍♂️。該優勢在我國很快得到了證實🤢。近年來，我國頭部科技創新企業（華為、騰訊👱🏼‍♀️、阿裏巴巴📪🧢、小米等）都紛紛建立起自己的風險投資，為企業平臺的擴展與新產品研發帶來了巨大效益。此外🤰🏼，研究表明，創投對項目暫時失敗的容忍程度越高，對企業未來發展及創新越具有促進作用，同時也增加了自身投資項目的價值👳🏻‍♀️。

金融市場及參與者對暫時性失敗的容忍也尤為重要🖕🏼。例如，筆者的相關研究表明，股票流動性好的公司創新偏低🙎🏿‍♀️，這是因為增加上市公司的流動性會同時增加其被收購的壓力👼🏼，也會增加投機型投資者的持股比例，進而降低了投資人對失敗的容忍度。這種變化迫使經理人關註短期業績壓力，進而抑製創新✊。同樣的邏輯，諸如反收購條款之類的製度能保護管理層遠離資本市場短期投資者的壓力🖨，從而使他們更關註長期的創新🌎。此外🖲，研究發現，資本市場金融分析師的預測行為會造成企業管理層的短期業績壓力，使其為迎合分析師的短期業績預期而犧牲企業長期價值👂🏽，抑製企業創新🪜。同理🕚，更頻繁的財務報告披露要求會給企業管理層帶來短期的業績壓力，導致其犧牲長期價值而迎合投資者的短期業績預期，從而抑製企業創新。諸如此類🕷🙅🏽。

從宏觀層面而言，筆者的研究表明，隨著一國金融市場的發展💸，金融市場結構逐漸完善🧏🏼‍♀️，直接融資市場融資對上市企業創新的作用會變得越發明顯🛁，而以銀行為代表的間接融資市場對高風險、高不確定性項目具有天然的規避性🎲，在支持科技創新上很難發揮其融資及投資優勢，也因為其缺乏市場定價，難以為管理者的創新決策提供依據📳。近年來，我國的資本市場改革與開放正穩步進行⏭，為企業創新的融資及管理帶來了新機遇🤦🏽。2018年中央經濟工作會議指出，“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用🦃，要通過深化改革，打造一個規範👨🏽‍🦳♔、透明☂️、開放🫐、有活力🈷️、有韌性的資本市場”，該會議為深化我國資本市場改革提供了重要基礎。近年來🏌🏻，我國的資本市場改革穩步進行。從2019年科創板創立👻，到2020年創業板註冊製改革💂🏼‍♂️⛵️，再到凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年北交所設立及凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年中央經濟工作會議再次明確提出“全面實行股票發行註冊製”，以註冊製改革為關鍵的直接融資市場構建🙅🏿‍♀️，正在成為中國資本場邁向成熟最核心的內容👵🏼。同時🧑🏻‍🎤，我國資本市場開放也呈現加速發展態勢🧑🏿‍🔬。2022年7月🕣，繼“股票通”“債券通”“跨境理財通”之後，內地與香港地區金融市場的互聯互通即將從股票、基金🤷🏿‍♂️、債券👩🏽‍🦳、理財等領域，進一步拓展至金融衍生品市場👩🏽‍🍳。筆者的研究表明，加大資本市場開放程度🖖，能夠提升跨國資本流動性🥰，有利於國外機構投資者引入新的技術，助力企業創新，而國外機構投資者具有一些獨特性質，例如更加獨立於本地管理層、持有更加多元化的股票組合等✍🏿，因此更擅長對上市公司進行監督，同時結合保險及知識溢出等渠道🧎‍♂️，將對本國企業創新帶來促進作用🙆🏻。此外，以我國資本市場的股權分製改革為研究對象🫱，筆者對該製度改革的效用進行研究後發現🧖🏻‍♀️✤，股權分置改革為中國企業創造了更加公平的競爭環境💪🏻，而民營化則促進了金融市場良性發展，國有企業創新潛力得到充分釋放✯🧝🏿‍♂️，從而揭示了製度創新給企業技術創新帶來的新機遇。

綜觀中國🚑，創新驅動發展的舉國戰略之下，以5G、區塊鏈、人工智能為代表的新一輪信息技術革命正在如火如荼地進行。與此同時🙍🏼‍♀️，多層次資本市場體系日臻完善❇️👨‍🍳，並逐步擔負起助力服務實體經濟的使命。科技與金融的結合，不僅成就了科技巨頭與風險投資家的傳奇故事🔐，也成為推動經濟高質量發展和重塑世界格局的重要變量。創新背後的資本邏輯，不光在於為企業籌集資金🧥，更在於為企業創新進行戰略性激勵🧨。2017年7月❤️🥷🏼，習近平總書記在全國第五次金融工作會議上指出，金融工作要回歸本源，服從服務於經濟社會發展。在百年未有之大變局下，在兩個“一百年”交匯之時🛏，中國經濟正處於由要素驅動轉向創新驅動的關鍵時期♠︎💇🏼‍♀️，如何調整資本市場🫓，為我國科技創新提供更為有效的支持⚇，切實有效地利用金融力量助力我國科技騰飛🚆💨？如何理解科技創新的內在規律🧑‍🦯‍➡️，讓資本更有效地激勵顛覆性創新，讓我國真正掌握科技的命脈？這都需要我們理解創新的資本邏輯，讓資本真正回歸本源，成為推動實體經濟未來的力量，為中國創新驅動發展戰略尋求破局之法。

*本文僅代表作者個人觀點，僅供讀者參考，並不作為投資、會計👨🏻‍🦽、法律或稅務等領域建議。編輯：潘琦。