推動內地與香港債券市場互聯互通向縱深推進

導語

充分發揮中國香港作為國際與內地市場“連接器”和“轉換器”的作用⚔️🕋，以推動內地債券市場對外開放並鞏固其國際金融地位🦠。

發展資金規模大✊🏼、流動性強、開放程度高的人民幣債券市場，對於增強人民幣的投融資和國際儲備功能🪱，提升人民幣國際貨幣地位，建設強大的貨幣具有關鍵作用。近年來，中國香港在建設“互聯互通”雙向金融市場開放體系方面持續開拓創新，使境內外金融市場在保留原有市場結構🙇🏽、交易習慣和監管規則的基礎上實現互聯互通。

2017年7月🚣🏼‍♂️，“債券通”項目正式啟動🏠，通過境內外交易結算及資金匯兌等基礎設施的互聯互通⚧，境外投資者可以經由香港“一點接入”內地銀行間債券市場👨🏻‍🌾。自“債券通”運行以來，境外市場參與日益增多🥫，交易活躍度也大幅增加🙅‍♂️。截至2024年1月末，“債券通”北向通入市投資者已達824家🐯🤹‍♂️，2023年全年交易規模接近10萬億元，年增長24%。經過近七年的穩健高效運行🦁，債券市場互聯互通的模式構想和設計方案的有效性經過了市場的驗證。隨著全球定息指數逐漸納入內地債券👫🏼，全球更廣泛地采納人民幣，未來中國內地債券市場深化開放還有巨大空間🤷🏽‍♂️。

在此過程中🚴🏻‍♂️🫳🏿，中國香港仍將發揮重要作用🧑🏽‍🦰，具體而言，中國香港應在互聯互通的框架下👨🏻‍🦯‍➡️，從廣度、深度和便捷性三個維度，進一步探索在市場機製和技術應用方面的創新實踐👱🏽‍♀️，建立中國香港債券市場與內地債券市場的良性互動機製，充分發揮中國香港作為內地與國際市場之間的“連接器”與“轉換器”的作用，在推動內地債券市場實現高水平對外開放的同時，鞏固提升中國香港的國際金融地位。

拓展廣度：與更廣泛的境內外債券市場基礎設施互聯互通

通過境內外市場基礎設施的互聯互通，在滿足監管要求的前提下👨‍👩‍👦‍👦，境外投資者得以便利地進入內地市場進行債券交易結算。為進一步吸引更多境外投資者參與中國內地債券市場，客觀上需要引入更多基礎設施互聯互通。對內地而言🤢，可進一步將互聯互通的範圍延伸至場內債券交易市場；對國外而言，需要與更廣泛的國際交易平臺建立互聯互通🐡。

對內地：延伸至場內交易市場

從國內外債券交易的現狀來看🔉，債券交易平臺既包括報價驅動的場外市場，也包括交易指令驅動的場內市場🔏。其中，場外市場交易成本更低🔙🌄，更適用於交易金額較大的機構投資者🦸🏿，但是場內市場具有參與者和產品結構多元🤳🖕🏽、靈活性更高的優勢。在目前的“債券通”模式下🧏🏼，境外投資者僅可以參與場外交易的銀行間債券市場🦹，而對於內地交易所市場仍處於隔離狀態🪯。

第一🪈🥳，內地債券市場的割裂現狀🦧👮🏼‍♀️。

內地債券市場主要包括場外銀行間市場、場內交易所市場兩大類🎶，其他還包括櫃臺、報價系統🐪🚔、區域交易等相對小眾市場。場外銀行間市場是人民幣債券交易的主力市場👩🏿‍🌾，銀行間市場的交易總額占比整體債券交易的九成左右💃🏼。其中，市場投資者以商業銀行為主體，商業銀行持有債券規模長期保持在65%以上🍤，且近年來呈現穩步上升趨勢🚵🏿，市場投資標的則以國債為主📈。相對集中化的投資者與產品結構，導致了內地債券市場流動性較差，相比於發達國家普遍10倍以上的債券市場換手率，我國債券市場換手率基本維持在2.5～3.0倍，國債換手率則穩定在2倍左右🙆🏻‍♀️。相較而言，交易所債券市場的發行主體結構和產品更加多元，

投資主體包括銀行自營、銀行理財、公募私募基金、保險等🧑🏽‍⚕️，交易所債券市場的債券品類涵蓋10余項🌸；此外🚣‍♀️，交易所市場各類投資者的產品持有結構也更為分散🍍♑️，單一機構持有債券面值的占比一般低於20%🏃🏻‍♀️。近年來，交易所債券市場規模增長較快🤹🏻，2023年債券發行數量增長31.6%規模擴大20.2%🪳。

客觀來講，內地債券交易市場目前仍處在相對割裂的狀態⌚️，債券市場的發行🧎🏻‍♂️‍➡️、交易、托管💆🏽‍♂️、結算層面的基礎設施由多家機構運營，不同市場之間的底層基礎設施相對獨立，市場運行機製和監管規則也有所不同。以場外銀行間和場內交易所兩大主要債券交易市場為例，在交易機製上，銀行間市場交易以詢價為主，交易所市場采取集中競價撮合交易；在托管結算上，銀行間債券市場的托管機構為中債登和上海清算所💊，交易所市場發行的債券則在中證登登記托管；在監管機構上，銀行間市場和場內交易所市場分屬中國人民銀行和證監會兩家機構監管，兩市場間其他維度的對比詳見表1。

第二🦢，債券市場互聯互通向場內市場延伸的意義。

在當前內地債券市場“分而治之”的格局下，場內外市場無法同步向境外投資者開放⚡️，在一定程度上影響了債券市場的運行效率和境外投資者的參與度。目前🏷，境外投資者以投資場外銀行間債券市場為主🦻🏼，且在“債券通”項下⚄，境外投資者尚無法參與場內交易所市場🐺🍍。

進一步開放場內交易所債券市場，有利於進一步拓展人民幣債券市場投資者基礎，滿足境外投資者人民幣資產配置多元化需求。

一方面，交易所市場在可投資債券品種方面對場外市場起到補充作用，如金融債、企業債🪒、可轉債👩‍👧‍👧、中國證監會主管ABS等債券品類僅在交易所市場發行🧎🏻‍♀️，近年來海外投資者越發關註的人民幣綠色債券，半數也是在交易所市場發行交易。

另一方面，不同於主要面向機構投資者的🧏🏼‍♂️，場外銀行間市場交易所市場支持個人投資者參與投資🪟🤷🏻‍♀️，開放交易所市場有利於為境外個人投資者打開投資內地債券市場的渠道。因此，中國香港需要進一步加強交易所債券市場的互聯合作，填補境外投資者通過“債券通”投資場內債券市場的空白👩🏻‍🦯🧒🏻。

第三💆🏻‍♂️，債券市場互聯互通向場內市場延伸的模式㊗️。

第一步，建立中國香港與內地場內市場的互聯互通🙋🏻‍♀️。考慮到交易所債券交易與股票交易在運行模式上存在共同之處👍，建議借鑒“滬深港通”模式，啟動中國香港與內地場內債券市場之間的“互聯互通”。通過對接場內市場交易系統和結算系統🛤🏄🏼‍♀️，為境外投資者參與人民幣場內債券市場集中競價🛎😂、投資場內市場債券產品提供新的渠道。具體而言，在交易環節🤟🏿，境外投資者可直接登錄他們熟悉的交易終端，在允許買賣的債券範圍內下達交易指令💯，中國香港交易所SPV代為向內地交易所的債券交易平臺進行申報，參與交易所內的債券集中競價。交易達成後，進入登記結算環節，境外投資者向CMU提交結算指令🛴，CMU根據結算指令與中證登完成結算確認🍞🕺🏿，最後再由中證登完成CMU名義持有人賬戶與內地報價機構債券賬戶之間的債券結算*️⃣，具體流程如圖1所示。

第二步，以中國香港為節點，實現境外投資者“一戶投資全部市場”。境外投資者只需在債券通項下開立一個賬戶，通過終端發送交易指令，“債券通”就會根據客戶不同的投資標的，分發至不同的系統鏈路👮🏿‍♂️，對接相應的內地交易市場前臺❌，進而完成後續的報價、結算及資金對付等環節👎🏻，模式構想如圖2所示🤌🏼🕳。在此過程中，中國香港充分發揮鏈接樞紐的作用，兼容多個交易市場前臺🕵️、不同市場交易規則，讓境外投資者通過“一個賬戶”投資內地不同的債券交易市場債券品種。

對境外：延伸至更廣泛的境外交易結算平臺

國際債券市場交易平臺呈現出的集群化特征🚅，為債券市場互聯互通向外拓展延伸提供了

抓手🚣🏻‍♂️。目前🆚，“債券通”已對接了Tradeweb、Bloomberg、MarketAxess等國際主流交易平臺🫷，接下來需要進一步總結推廣經驗，拓展與更多其他境外交易平臺的互通合作🧚🏿‍♀️🌁，使更多境外資源為其所用➔，並進一步簡化開戶和交易流程。同時，推動中國香港債務工具中央結算系統（CMU）擴容升級💁🏽‍♂️，在結算環節與更多擁有廣泛國際投資者基礎的結算托管機構建立互聯互通合作，做好相關的機製設計和技術創新，最大限度地滿足全球不同類型境外投資者參與中國債券市場的差異化需求，提升境外投資者的參與度。

拓展深度：彌合境內外市場機製差異🙅🏿‍♂️🦼，強化投資者交易保障

截至2023年末，境外機構持有銀行間市場債券規模為3.67萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%✊🏿，而在境外機構的投資標的中，國債和政策性銀行債占比高達98%👩‍❤️‍💋‍👩。境外投資者占比較低，且產品集中投資於高評級利率債，反映出中國債券市場對外開放的深度不足✅🌯。究其原因在於🫣，境外投資者在投資內地債券市場的過程中🧑🏿‍🚀，仍面臨交易規則🔛、監管製度💥、市場環境等方面的阻礙。

目前™️🫨，境外投資者可通過“全球通”和“債券通”兩類渠道進入中國債券市場。以2023年12月的統計數據為例（見圖3），從債券托管規模上看，“全球通”渠道占比更大，約為78%，但從交易結算量上看⚒，兩條渠道平分秋色，占比分別為51.5%和48.8%👨🏼‍✈️，這也反映出“債券通”渠道因其便捷高效的交易方式而為境外投資者所青睞。接下來，要進一步深化內地債券市場開放🤲📏，需要從當前的關鍵堵點入手，在互聯互通的基礎上，采取有效措施彌合境內外市場的機製差異🫳🏿，減少境外投資者的投資顧慮，讓境外投資者真正“能投”“敢投”人民幣債券市場。

（一）進一步製訂境內外托管製度的有效兼容方案

中國內地債券市場托管製度與國際通行規則有所不同，中國債券市場采取“一級托管”模式，投資者需要在中央托管機構開立實名賬戶，由中央托管機構直接負責投資者的債券持有登記，而國際主流債券市場則采取“多級托管”模式🧘🏻‍♂️，各級托管分級分層、最終集中到中央登記托管機構。雖然“債券通”通過境內外市場基礎設施的互聯互通，使境外投資者可以通過“名義持有人”方式直接參與內地銀行間債券市場的現券交易🥦，實現了兩種模式的兼容🙍‍♂️，但在後續境外投資者深度參與內地債券市場👲🏽，投資更多種類債券相關產品時，當前模式下的非實名賬戶問題，仍可能會使境外投資者面臨一定的製度阻礙乃至法律風險。例如🦼，債券回購、衍生品等交易需要對投資者賬戶信息進行更加嚴格的審查，多級托管下的名義持有人模式面臨監管挑戰🙌🏼；再如，在法律層面，由於終端投資者與發行人並非合同相對方，持有債券的權屬是在終端投資者還是作為名義持有人的托管行存在法律爭議🦫，一旦債券出現風險🧓，終端投資者可能無法直接向發行人主張權益↪️。

在此情況下🧗‍♂️，研究境內外托管製度的兼容方案👷，找到“一級托管”與“多級托管”模式契合點的關鍵點在於👩🏿‍🚀，讓內地監管機構掌握境外投資者的實名賬戶信息。托管行可以考慮在總托管機構開立代理賬戶的同時👳‍♂️，在總托管機構層面也開立單獨的債券托管賬戶。但實際投資者仍可沿用既有的托管服務鏈條🫱🏻，只是在開戶階段🤸，委托托管行與登記托管機構簽署通用服務協議，由托管行代表投資者在登記托管機構開立投資者名義的證券賬戶，這樣在保持境外投資者開戶便利的同時，兼顧內地監管管理要求💆🏿‍♀️，投資者也可以在後臺實時查看自己的賬戶信息，為後期深度參與內地債券市場交易打好基礎。

（二）提升做市報價與估值質量

通過債券市場互聯互通，境外投資者有機會直接向經批準的內地做市商詢價交易。在此過程中，報價機構發揮著促進市場充分競爭、推廣人民幣債券🧎🏻、吸引境外資金流入等重要作用👷🏿‍♀️。然而🐨，目前“債券通”下做市商的報價和估值質量，相較國際水平仍有提升空間☯️。一方面，建議優化內地做市商結構✏️，進一步提高外資報價機構的占比🕊5️⃣，原因在於，外資報價機構對於境外投資者具有更廣泛的覆蓋面和吸引力，同時更了解境外投資者的投資需求📐，能夠幫助其進行資產配置🧑‍⚕️，並及時把握人民幣債券的投資價值👨🏿‍🔧；同時♉️，鼓勵報價機構在境外投資機構與內地債券市場監管部門之間搭建起溝通的橋梁，從而推動交易機製不斷創新🍢，便於外資進入內地債市。另一方面🙆🏻‍♀️，探索建立一定的考核機製和資格標準，引入國際編製估值方式和機構，以提升做市商與境外報價的有效性，發揮做市商對市場定價的合理公平引導作用🏋🏽‍♂️；此外，建議盡快研究並推出境外發行的離岸人民幣債與“債券通”債券合並報價交易🐞，促進境內外人民幣債券二級市場價格趨於收斂🧖🏿‍♀️🏌🏼。

（三）完善擔保品管理及質押融資等服務

債券資產想要被國際投資者廣泛持有🔬，除具備自身的資產保值增值職能外，還應具備充當流動性管理工具的功能🏇🏽，作為擔保品或保證金等進行質押融資🌻，提升投資者流動性管理和資金使用效率Ⓜ️👩🏻。2024年1月24日⛹🏻，中國香港金融管理局宣布將“債券通”北向通項下😶，托管在香港債務工具中央結算系統（CMU）的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，內地債券的擔保品功能首次在離岸市場被確立。接下來，可以利用“債券通”項下兩地托管機構的互聯互通，豐富納入名單的債券品類，同時擴大人民幣債券擔保品的應用場景，做好質押融資相關保障工作，為內地債券成為全球廣泛接受的合資格抵押品奠定基礎，提升人民幣債券市場的投資吸引力和境外投資者持債意願🧏🏽‍♀️。

提升服務便捷性🚴🏼‍♀️😇：為投資者提供便利高效的綜合金融服務

（一）完善信息披露體系

一方面，暢通信息發布渠道🐞。“債券通”於2019年推出了“新債信息通”服務，在“債券通”網站及時🫃🏼、集中地發布一級市場相關信息🕓🪩，方便境外投資者及時掌握銀行間債券發行信息。由於“債券通”項下要求債券發行的承銷商必須具備內地承銷資格，且債券尚未在境內外交易所同時掛牌上市，這限製了債券發行的國際化信息披露途徑和上市交易場所。為了改善這一狀況，建議加強托管結算機構與國際型交易所等境外機構之間的合作，建立信息傳輸渠道，將內地優質債券的信息及認購方式披露給活躍的境外專業平臺，以實現更大範圍內的信息共享，降低境外投資者對人民幣債券的信息獲取成本。

另一方面👱🏼‍♀️，提升信息披露質量。對投資者而言🍓，及時、完整、準確的發行人信息以及債券公司行為信息的披露，有助於其提振投資信心⏺、做出合理準確的投資決策。當前內地債券市場的信息披露規則與國際慣例有所不同🏊🏿🎏，相關製度還有待完善✷。接下來需要進一步細化信息披露標準，明確發行人、三方服務機構、登記托管機構等各方參與主體的責任義務，加強對信息披露行為的監督🐊。

（二）提升系統服務效率和安全性保障

“債券通”開通後，積極回應市場需求🧑🏿‍🦳，不斷完善基礎設施和運行機製，陸續推出了逐筆實時券款對付、交易分倉、一攬子交易等優化措施🧑🏼‍🔧，但現階段📧🧑🏼‍🦳，債券市場互聯互通模式在發行交易🛰、托管、結算、繳款等各環節的便利度還有進一步提升的空間。一方面，建議積極利用

金融科技技術，提升全流程電子化、自動化水平，如在交易登記🗯、結算失敗報告程序上使用更多電子化方式替代🦜😭，以降低境外投資者操作成本📹、增加交易便捷性；此外，通過提升與內地基礎設施合作的電子化程度，將結算當日結算指令的提交時間適當延後👨🏽‍🦲，理想狀態是與內地市場及直接入市模式保持一致。另一方面👩🏼‍🦱，提升交易結算效率🤮、加強安全性保障，開放成交數據接口👺，實現交易明細向境外投資者🤹🏼‍♂️、境外托管行等主體的實時傳輸🧎🏻‍♀️；同時，進一步配合內地外匯交易做好應急交易、信息披露等工作🚿，為境外投資者提供更優質的綜合服務。

（三）依托債券互聯互通平臺🧑‍🦰，嘗試推動全球同步發行人民幣債券，推動人民幣的國際化

在不斷完善債券互聯互通的基礎上，可逐步爭取在互聯互通的金融基礎設施的不同環節，如內地、中國香港和海外市場🏋🏼，面向不同投資者同步發行人民幣債券，推動人民幣的國際化。

*本文僅代表作者個人觀點⏪，僅供讀者參考，並不作為投資、會計、法律或稅務等領域建議👩🏼‍🚒。編輯：潘琦。