中國金融的力量

導語 

中國經濟在過去的幾十年飛速增長，但同時也湧現出諸多難解之謎🧠。其中之一就是中國如何在金融體系不完善的情況下，取得經濟上的繁榮增長。改革開放歷經40年🦧，而我國金融體系的發展仍舊滯後於經濟發展🪬☁️。

中國金融體系的正規部門在為國有部門融資和促進“投資驅動型”的傳統經濟增長模式發展方面發揮了關鍵作用。快速增長的股票市場和國有銀行為主導的銀行體系為不同類型的公司提供了融資渠道，促進了實體部門的增長⇨🥷🏽。同時，當正規部門無法完全滿足私營部門和居民日益增長的融資需求，非正規金融部門和影子銀行體系依賴於替代性融資渠道，為經濟增長貢獻了積極作用🦬。

但以國有銀行和股票市場為首的正規部門也好，遊離於市場的替代性融資渠道也罷，新舊動能轉換期，中國金融體系在支持經濟增長方面還應提供哪些支持力量？在深化金融改革的同時，我們如何防範風險和危機？回顧、反思、展望——研判並發展中國金融的力量➿。

從0到1：

中國金融開放啟航

1949年中華人民共和國成立後，所有1949年以前的私有製公司和機構在1950年均被國有化🥁。1950年至1978年間👩🏿‍✈️，中國的金融體系是單一銀行製😻。中國人民銀行由中央人民政府完全控股並統一領導🌷，並接受財政部的指導。中國人民銀行是當時中國的中央銀行和商業銀行，它控製著中國約93％的金融資產👩‍👦‍👦，並且承擔國家幾乎所有的金融交易⛹🏻‍♂️🏌🏽‍♂️。

中國銀行業的首次重大結構變革始於1978年🧑🏽‍🔬。1979年底，中國人民銀行正式脫離財政部，成為獨立個體。與此同時🛸，三家國有銀行接管了中國人民銀行的部分商業銀行業務🫷🏿：中國銀行專門從事與外貿和投資有關的交易；中國人民建設銀行主要負責處理與固定投資（尤其與製造業相關的固定投資）有關的交易；中國農業銀行負責處理農村地區的所有銀行業務。而中國人民銀行正式成為中國的中央銀行，形成了兩級銀行體系👨🏼‍🚀。第四家國有商業銀行——中國工商銀行成立於1984年，接管了中國人民銀行其余的商業交易。1987年，交通銀行重新建立，成為了第五家國有商業銀行。20世紀80年代，中國金融體系的發展可概括為🤴🏻：除“五大”銀行之外，其他金融中介機構發展迅猛。在此期間，地區性商業銀行🧔🏻‍♀️、農村信用合作社、城市信用合作社和其他非銀行金融中介機構（如信托公司）逐漸嶄露頭角並迅速發展。

20世紀90年代🚴，中國金融體系最重要的事件是股票市場的成立和發展。 1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所兩個國內證券交易所相繼成立👩🏻‍🎓👨‍🦰，此後發展迅猛。20世紀90年代初🕦💃🏼，在股票市場發展的同時🤸🏽‍♀️🧖🏿，中國房地產市場也逐漸從無到有🤼‍♀️，迅速發展。2007年💁🏻，中國的房地產市場已經發展至與股票市場規模相當👏🏻。由於股票市場和房地產市場的相應法律法規及機構的發展落後於經濟體中其他機構部門的發展🛀🏻，這兩個市場表現出了高波動性😢🦌，且市場中的諸多投資者都存在短期投機性行為🦎。

繼1997年亞洲金融危機之後，金融部門改革重點放在了國有銀行以及不良貸款問題。為了加強對銀行業的監管⛑⏲，中國銀行業監督管理委員會（銀監會）應運而生。2001年12月中國加入世貿組織標誌著新時代的開始，可以預見到🪗，中國金融市場將會面臨與外資金融機構日益激烈的競爭以及更頻繁和更大規模的資本流動𓀜⏩。

變革👈🏄🏽‍♀️：

發展與風險相伴

銀行不良貸款風險高企

中國的銀行業主要以大型國有銀行占主導地位，即上述的中國工商銀行🧑🏼‍🏫、中國銀行🎒、中國交通銀行🛒、中國農業銀行和中國建設銀行。五大銀行占主導也意味著中國銀行業內部的競爭程度一直很低🚶。隨著其他銀行的發展，截至2015年年底🧘🏽，總資產方面⛹🏽‍♂️，五大銀行占整體銀行業的比重下降到了40.5％。2014年，銀監會批準在中國首設五家民營銀行，但是目前大多數商業銀行的多數股權都歸中央或地方政府所有，或政府為最終控股方🙅🏻‍♂️。在1998年至2008年的十年中，中國銀行業乃至整個中國金融體系面臨的最嚴重的問題是不良貸款余額高企（見表1），五大銀行尤為顯著🛹。而在全球金融危機之後，五大行為了刺激經濟復蘇，以大量新增貸款方式支持了大量的投資項目🤸🏿‍♀️，引發了中國影子銀行的迅猛發展。

國有銀行（特別是五大銀行）中的大部分不良貸款主要緣於對國有企業的貸款決策不佳💁🏼‍♂️，而這其中的一些貸款決策是基於非經濟因素🧑🏻‍🦱，因而政府最終應當承擔減少不良貸款的重擔🕙。歷來，為了支持當時的經濟增長模式，國有銀行基本上以資助國有企業和政府項目為主要職責📏。銀監會統計數據顯示，不良貸款總額，33.8％來自製造業🤛，占比最大；批發零售業第二，為31.4％🧑🏽‍💻🙇🏽‍♀️。根據銀監會公布的行業不良貸款情況以及按行業劃分的國有公司與該行業上市公司的個數占比粗略估算🚤，2008年，國有企業不良貸款占全國總不良貸款的61.3％；2015年，該占比下降至56.8％🧑🏼‍💼⛰。

在不良貸款攀升的2000年初👶🧜🏻‍♂️，中國政府認識到減少不良貸款的必要性並采取了多項措施🪘。例如🧑🏿，向五大銀行註入大量資產，包括外匯儲備，為境內外上市做好準備；建立四家國有資產管理公司以及地方資產管理公司🚽✌🏽，以承接並清算四大行積累的不良貸款。以上措施保證了中國銀行業的不良貸款在全球金融危機之前已經大幅減少🧠。在此之後，不良貸款又重返上升，不良貸款高企再次成為銀行業的問題之一。對此，政府很可能通過設立更多的地方資產管理公司來清理不良貸款。

股票市場效率低下 

經過不到三十年的發展，中國股票市場已躍然成為全球市值最大的股票市場之一。然而在過去的幾十年中🏢，股市增長極其不平穩。圖2顯示了中國股票市場從1992年以來的走勢、主要發達市場（美國和日本）以及新興市場（巴西和印度）的業績。其中，中國股票市場用上證指數（SSE index）表示🌨。可見，中國股票市場在20世紀90年代保持高速增長，並在2000年年底達到高位🦻🏽🪜；在隨後的五年內，股票市場經歷了一次大幅調整😀，股票市值下降了將近一半🈹；2006年年底🏊‍♀️，股市復蘇，並在2007年底達到高峰值；2008年🫴🏽🤸🏿‍♀️，隨著全球金融危機的爆發🏋🏻‍♀️，加上國內高通脹的影響🥈，市場在2008年年底前損失了四分之三的市值；2013年起🧜🏻‍♀️🤵🏿‍♂️，經濟增長復蘇，中國股市也隨之逐漸回溫並在2015年上半年一路飆升。緊隨其後的是2015年夏季的股市崩盤。

據世界交易所聯合會（World Federation of Exchanges）統計👨🏻‍🦽‍➡️，截至2015年年底，上交所（SHSE）市值名列全球第四，深交所（SZSE）名列第六位👍🏿，港交所（HKEX）位列世界第八，中國內地部分企業也在港交所掛牌交易。毋庸置疑，中國金融市場將在世界金融市場中發揮越來越重要的作用👎🏿。盡管中國股市發展迅速，但仍有大量證據表明市場價格並非有效，投資者行為並非由上市公司的基本面價值驅動👩🏿‍🍳。比如，相對於發達國家ℹ️，包括中國在內的新興經濟體國家之間的股票價格變動更具有同步性，即大部分股價同時上漲和下跌，這說明新興市場對中小投資者的保護較為薄弱，其監管機製尚不完善🤷🏽‍♂️。此外，發達市場中，類似安然公司的知名企業使用復雜的會計和財務手段來掩蓋公司虧損👱🏽‍♂️，但公司醜聞最終被公之於眾。相比之下，中國暴露的上市公司醜聞中🐁，公司的管理層和其他內部員工使用十分簡單甚至幼稚的方法蒙混過關🧖🏿‍♂️🕵🏻‍♀️。這些證據表明，中國股市低效率的部分原因可能是監管製度薄弱且低效。

上市公司治理薄弱 

總體而言🙌🏿，中國的上市公司內外部治理都相對薄弱。首先，根據2005年版《公司法》規定，上市公司采用雙層董事會結構👨🏽‍⚖️，包括董事會（5至19人）和監事會（至少3人）；監事級別高於董事。由於《公司法》沒有明確規定董事會的每個成員都必須在股東大會上由股東選舉產生，所以在實際操作中🦈，一些董事成員是由該公司的母公司提名和任命的，而且提名程序通常保密🍫。這種情況過去在國有企業中非常常見。由於並非所有董事會成員都由股東選舉產生，CEO的簽約和任命便成為了存在於董事會結構裏的主要問題🧑🏽‍🎄。比如⛩，首席執行官的現金報酬水平仍遠低於發達國家、特權消費（如“公車消費”）現象普遍存在等👀。

其次，金融市場中缺乏專業的機構投資者（包括非存款性金融中介）。專業投資者一般不會輕易地被公司的信息誤導或者欺騙。導致公司發生醜聞的另一個因素是法律的執行存在問題，而這主要是由於缺乏法律專業人員和機構🧙🏿。

最後，政府同時擔任上市公司監管者和大股東的雙重角色。中國證監會的主要職責是監督和規範股票交易和上市公司。由於國資委和部分國有企業持有上市公司的大部分非流通股🫰🏼，政府可以通過國資委和這些國有企業間接行使自己的股東控製權🚴🏿‍♂️。然而👩🏼‍🎤，一方面♟，考慮到國資委的高層人員是政府官員🥓，他們的薪酬並非激勵導向型🪢，因此他們是否會履行受托人的責任，對控股股東負責仍值得懷疑👨🏻‍💻。另一方面，即使他們的報酬與績效掛鉤，他們也可能因為缺乏相關專業知識而不能做出正確的戰略決策🚤💁🏽。此外，政府扮演的雙重角色可能會導致在處理上市公司相關事宜時，兩個角色的目標相互沖突，也就是說在追求股東角度的股東利益最大化目標的同時👺，也追求監管角度的社會福利最大化目標，這種雙重目標會反過來同時削弱兩個角色的有效性📣。

非銀機構及影子銀行迅速發展 

我國間接融資體系中👳🏻‍♂️🧎‍♂️，銀行占據絕對主導地位，不過非銀行金融中介機構的增長同樣非常矚目⁉️。其中，其他商業銀行（其中大多數為國有銀行）、農村信用合作社和信用擔保公司占據總資產份額最多🥫。同時🧝🏽‍♂️，盡管現在外資銀行和證券投資信托基金公司的資產規模地位微不足道，但它們是目前金融開放政策下發展的重點對象。此外🤖，我國政府也在不斷加大對民間資本的支持力度✢😉。

需要註意的是，自2009年以來，實體經濟對資本的強勁需求與傳統銀行體系有限的貸款額度不能相互匹配，這導致其他金融機構和影子銀行（特別是信托機構和其他小額信貸公司）的快速增長🦂。中國其他金融機構和影子銀行信貸規模快速增長主要受以下因素驅動。

第一，由於歷來的存貸款利率均受到監管，銀行貸款利率低於產出增長率👩🏻‍🏭，導致其對融資的需求較高。同時🏌🏼‍♂️，在規定存款利率上限的前提下🤾‍♀️，嚴格規定貸款余額與存款余額的比例（LTD）不得超過75%👨🏼‍🌾。

第二，中國人民銀行通過對商業銀行進行窗口指導👷🏿，在一些限製性領域（例如房地產行業和產能過剩行業）實施了貸款限額🤲🏽🟰。由於政府對房地產業和地方政府融資平臺的貸款進行了嚴格監管，這些板塊和地區較高的融資需求與銀行能提供的有限的貸款額度之間存在較大差距👶🏻➝。因此，這些房地產公司只能通過信托貸款或其他渠道獲得融資。

第三🐏，自1979年開始，長期以來銀行存款的增長率遠遠低於銀行貸款增長率；但是這種情況從2009年開始出現了反轉，與之前相反的增長態勢開始呈現🍡🍄‍🟫。為了符合貸存比的要求🐼，銀行必須通過發行理財產品來籌集資金👱🏻‍♀️。

瞻望：

發展與穩定並行

回顧改革開放40年，中國金融體系的正規部門由快速增長的股票市場以及以大型國有銀行為主導的銀行業組成🔪。在為國有部門融資以及促進“投資驅動型”的傳統經濟增長模式發展方面，中國金融體系的正規部門發揮了關鍵作用🏌🏻‍♂️。然而正規部門無法完全滿足私營部門和居民日益增長的融資需求，於是遊離於市場以及正規機構之外運作的替代性金融部門則為上述這兩個部門提供了融資支持。

立足現狀，展望未來，中國的金融市場（包括股市🧑🏻‍🦯‍➡️、債市和衍生品市場）亟待進一步發展🪘，以期為包括科技行業和服務業在內的私營部門提供更多的支持👮🏼‍♀️。正規部門和替代部門應當通力合作，提高資源配置效率🐥，以更好地支持消費和創新驅動新增長模式😷。最後，金融體系亟需降低能造成破壞性金融危機發生的可能性。這樣的危機包括房地產危機、企業和地方政府債務違約引發的銀行業危機，以及貨幣市場和銀行業市場帶來的“雙重危機”。

對此⁉️，我們仍需進行大量的理論與實證研究去探索，與西方法律製度比較👱‍♀️👨🏻‍✈️，這些替代性融資機製在支撐中國經濟高速增長過程中表現出來的利弊。政府與相應監管部門一直在進行金融改革🤘🏿👨‍👩‍👧，相應的☑️，未來一個重要的研究領域是總結與反思過去的金融改革過程中的成就與不足。金融開放也是未來應該堅持的方向🚧，但仍需要研究中國金融體系開放過程將對自身以及世界其他國家產生怎樣的影響。對這一問題的理論及實證方面的研究將會極具意義⛹🏽‍♀️。在新舊動能轉換期，中國金融體系及其改革仍將面臨各種不穩定因素的挑戰🐌，我們需要進行更多的研究來理解中國金融體系的脆弱性。