魏尚進：中國對企業赴美上市有多依賴？

發布時間：凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！-07-23     

■作者：魏尚進 凯捷体育娱乐泛海凯捷學術訪問教授🛺、哥倫比亞大學終身講席教授、亞洲開發銀行前首席經濟學家

中國企業在美國的證券交易所上市的熱情，差不多超過其他任何非美國的企業。目前，共有250家中國企業在美國上市，包括那些在中國香港地區或開曼群島等離岸註冊➜👧、但大部分收入和利潤來自中國內地的企業[1]。隨著中國和美國的一系列政策行動🤸‍♂️，兩國政府似乎都不希望中國企業在美國上市🌬，達成一種罕見的默契。但是，中概股退市會對中國或美國造成多大的傷害?

滴滴出行（Didi Global）對海外投資者而言是一個類似優步，且優步有部分股權的打車應用服務公司，是新經濟中由大數據與計算科技成就的又一個巨頭公司。它代表著中國在數字時代的驚人的商業成就🍚，也突顯了企業家精神與國際風投基金的力量。6月30日，滴滴在紐交所的IPO達到了發行價格區間的上限，反映出國際投資者對抓住中國數字經濟投資機會的高漲熱情。但在上市後48小時內，中國國家互聯網信息辦公室就宣布🤱🏻，滴滴出行因涉嫌違反數據安全相關規定，停止新用戶註冊🚻。之後不久💆🏻，又下令將滴滴的APP從所有國內應用商店下架☢️。國家市場監督管理總局緊接著就其此前的並購交易沒有事先獲批而對其處以罰款🌶。這些舉措被解讀為不僅是對滴滴的懲罰👨🏻‍🦯，也是在警告其他中國企業——未經中國主管部門批準不要在美國上市。

在美國這端🧑🏼‍🎓，上一屆總統特朗普2020年12月在其任期快結束前簽署的美國立法《外國公司問責法案》提出威脅，如果中國方面連續三年不能夠讓美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）獲得審計工作底稿，中國的上市企業將會被美國證券交易所摘牌🔜📣。凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年6月22日，美國參議院又通過了另一項提案📴，提出退市時間可以提前一年。

中方對數字科技巨頭公司的最近幾次行動被廣為解釋成反映了三種憂慮：第一🤵🏿‍♀️，擔心敏感的大數據底層數據，如敏感地址的位置和附近的交通流量信息落到美國情報或國防部門手裏; 第二，擔心數字科技公司變得太大太強; 第三，擔心大型科技公司涉足金融領域後造成未來的金融不穩定◼️。

我猜想還有另外一個原因——減少美國政府未來施加壓力的工具。如果美國有能力在它認為合適的時點逼迫大量中國在美上市企業集體退市，或許會給中國經濟製造一定的不穩定性。不管這種風險概率有多大，造成的動蕩能持續多久，如果你是中國的決策者，或許出於謹慎原則也會盡量想法減少或消除這方面的脆弱性。

美國威脅要讓中國企業退市的直接理由是保護美國投資者免受類似於去年瑞幸咖啡那樣的會計造假帶來的損失。但在美國上市的許多充滿活力、快速增長的中國企業，如阿裏巴巴、京東和騰訊，其回報率其實高於大多數美國公司🤵🏿。將這些企業退市將降低一些美國養老基金和投資者的投資機會，因為他們只能投資美國上市的證券。

就會計造假而言💈，安然🤏🏽、世通、南方保健、房地美、美國國際集團和雷曼兄弟的會計問題給美國投資者造成的損失要大得多，而且很多都發生在2002年之後。換言之🧘🏼‍♀️，《薩班-奧克斯利法案》之後建立的美國上市公司會計監督委員會已經可以審閱這些公司的審計底稿但也無濟於事👨‍🦯‍➡️。另一方面，大多數比較嚴重的中國公司會計造假事件🏦，往往是由專業的賣空機構，通過使用“私服暗訪”實地調查公司業務流量等技巧手段發現問題的🧘🏼。而審計公司不會使用這些手段。換言之，美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）不一定能通過審計工作底稿來發現這些財務造假🦥🧓🏻。

要了解中國企業不在美國上市對中國有何影響，我們必須了解同樣的企業還可以去其他什麽地方上市以及會有什麽不同的結果。簡單說來，在2018年之前🥄，許多中國科技企業如果不在美國上市，它們當初很可能就無處可以上市了🐾，中國的數字經濟的發展或許會遠不如今天🤠。但這一切已經發生了天翻地覆的變化🤦🏽。

為什麽一些中國企業會選擇紐約的而不是上海或深圳的證券交易所上市👷🏿‍♀️？一個關鍵原因是，如果企業的資金來源包括國際私募基金或風險投資公司，比如來自美國的貝恩資本和KKR等✷，日本軟銀或新加坡淡馬錫🧙🏿‍♀️，去境外上市的動力會很強。這些投資者通常希望企業在中國境外上市♘，以免除中國外匯管製帶來的麻煩。當然🐩🧛🏽‍♂️，許多創業者本人也希望這樣做來實現個人資產的“全球布局”🤖。此外📁，中國的上市門檻一般會嚴格得多，而且等待監管機構批準的時間漫長且不確定。舉兩個例子🔁，類似於亞馬遜和臉書這樣的成功企業🦉，以它們當時在美國上市時的情況，因為還虧損👩🏻‍🚀，是達不到中國境內上市要求的。

為什麽許多中國企業選擇紐約而不是香港的證券交易所上市? 中國香港資本自由流通，上市公司創業者與早期投資者可以輕松地將IPO籌集的港元兌換成美元或其他任何貨幣。但直到2018年，在中國香港的上市要求也比美國更嚴格。其中一個很大的差別是關於同股不同權的可能性（比如允許企業創始股東在其股權遠低於50%的情況下能夠控製企業大於50% 的投票權）。雖然美國允許同股不同權，但中國香港要求投票權和股權必須完全一致🧗🏻。例如，《紐約時報》👇🏼、伯克希爾哈撒韋、阿裏巴巴和滴滴等在美國上市的企業🧀，大股東都利用同股不同權的架構用相對較少的資金獲得對企業的控製權🦖。在大多數國家👦🏽，同股不同權被認為是公司治理不良的一個根源，因為控股股東可以假公濟私，讓公司進行一些對大多數投資者不利的交易來中飽私囊。

許多中國企業偏好紐約上市也是因為看中了同股不同權的結構。在目睹這麽多中國企業選擇在紐約而不是在中國香港上市後，港交所終於在2018年推出了一項改革💁🏼🧛🏽，允許科技企業和生命科學領域裏的企業采用美國式的同股不同權的結構🌩。此後，越來越多的中國企業在香港上市👉🏻，或者在中國香港和美國紐約兩地同時掛牌。

到如今🦸🏻‍♂️，在中國香港與紐約上市的差距已經縮小了許多🍖。當然🔤👨🏻‍🦼，科技公司在紐約的估值有時仍高於香港，但這種差異似乎也會隨著時間的推移而縮小🏄🏿‍♀️。例如🕵🏿‍♀️，中國最大的社交媒體公司騰訊選擇於2004年先在中國香港上市，後來又在紐約二次上市，其目前的市盈率高於同類的美國公司臉書👨🏿‍✈️。

總體而言，由於中國是一個高儲蓄國家和資本凈出口國，並不需要通過在美國上市來吸引更多的外資。不在美國上市，雖然在某些情況下，IPO公司的創始人和初始投資者的估值可能會有縮水☹️，但這對整個國家來說並不是一個大的挑戰🩰。如果港交所繼續改革上市製度，原則上可以讓上市門檻與紐約完全持平。

中國企業的股票從美國退市對美國的整體影響也不大。大多數美國的對沖基金🚽、共同基金和富有的個人投資者仍然可以投資在中國香港地區甚至通過QFII或互聯互通投資中國內地上市的公司。許多中產階級家庭的養老基金不能投資海外的證券，從而沒有機會購買和持有那些具有活力的中國企業股份的機會，他們的儲蓄收益可能會減少🧑‍🌾。美國的證券交易所毫無疑問會丟失許多業務。但美國政客不太可能因此遭致民眾的反對🧑🏽‍⚕️，因為大多數美國人可能不清楚退市的後果。

小結起來，如果兩國政府都不認為中國企業在美上市對本國有那麽重要，那麽它們退市的可能性將更大。證券投資者需要做好準備了。

*本文僅代表作者個人觀點♒️，編譯🤷🏿‍♀️：潘琦🔁。