以下為專訪正文。

本輪加息始於2022年3月16日，當時美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點，系2018年12月以來美聯儲首次加息。美聯儲為什麽進入加息周期，為什麽當時只加了25BP👍🏿？而此次加息50BP,為什麽仍被市場認為符合預期🚶‍♀️‍➡️？其內在邏輯是什麽🧑🏻‍🦼？對美聯儲來說，最主要的目的是維持穩定的物價和適度的長期利率🦸👩🏼‍🚒。

每個國家都有自己的通貨膨脹控製目標🙂，比如歐元區的目標是2%，目前通脹率超過7%。一個國家和地區的貨幣政策中，利率政策非常重要。貨幣政策的選擇不僅要看通貨膨脹率，還要看通貨膨脹預期。對於的美國通貨膨脹預期🫡，美聯儲進行了大量的調研，五年期CPI的通貨膨脹預期要調到大約1.9%，低於2%。現在美國通貨膨脹那麽高，就必須升息。但是，在這種情況下🟨，美聯儲3月也只升了25BP。

為什麽只升這麽一點點？現在美國企業的債務負擔重👤，大型企業超過幾萬億美元的債務🤾🏽‍♂️，即使升息1%🌟，利息成本也會大幅增加🎅🏼。

升息本身對實體經濟會有負面影響，因為增加了利息成本💼。“債務-通貨緊縮”(Debt-Deflation)理論出現的背景正是在美國大蕭條期間。很多人認為那次大蕭條產生的很大原因就是美聯儲升息太早、太快🌱，總需求沒有完全恢復，美聯儲開始了緊縮的貨幣政策。

1933年，著名經濟學家費雪（Irving Fisher）提出了“債務-通貨緊縮”理論，因為有大量債務🫔，所以企業要把東西賣掉還債，一旦財務成本加劇，就會影響總需求🎒。因為成本上升過快🕘🛌🏿，企業需要還債🅰️🙆🏼‍♂️，就會解雇工人😷，減少投資，工人一旦被解雇就減少了消費。減少投資，減少總需求，價格下跌🧔🏽‍♀️，就是我們說的“滯脹”（Deflation）。

現在美聯儲面對高通脹🧄👳🏻，實體經濟也要面對這麽多債務，采取的政策就是一點點加息，先升25個BP，試試看怎麽樣😶‍🌫️。

這也是吸取了當年大簫條的一些教訓🚶🏻。最主要是經濟基本面有問題，過去幾年實體經濟出現了問題⚜️🐗，美國資本投資回報率🦃、勞動生產率都在下降。連續幾年的低利率🙋🏿‍♀️，給美國帶來了很多負面效應，企業開始借錢進行股票回購🌽。所以👰🏿‍♀️，現在在低增長、高通脹的情況下🛜，升息太快就會造成債務緊縮𓀍，會出現滯脹的問題。

明斯基也講過這個問題🧜🏻，他說企業一旦債務累計和從資本市場加杠桿🚓，一旦資本市場有任何的風吹草動，股價會斷崖式下跌🙍🏽‍♀️。所謂的“明斯基時刻”（Minsky Moment）一旦出現👷🏽‍♀️🧗🏻‍♂️，大家都去賣資產償還債務，資產價格下跌也要賤賣資產（Fire Sale）1️⃣，這會不僅會影響還債，會減少消費支出，就會出現價格滯脹。

伯南克結合費雪和明斯基的發現🫶🏻，之前美國大部分是靠銀行體系的，一旦利率上升，造成利息成本上升🧑🏼‍🦳；很多企業本來可以借錢🔕，現在利率上升借不到錢↗️，造成大規模的企業破產📝。企業破產以後🤌🏼◾️，銀行不良率上升就要更加收緊🧏🏼‍♀️，這就跟原來的貨幣政策反向而行🏈，會對實體經濟造成負面影響🧛🏽，這種負面影響擠壓總需求，也會出現滯脹問題。

美聯儲如果加息太快🧑‍🦽‍➡️，美國實體經濟可能就跟“大蕭條”時期一樣，會出現問題。現在美國的宏觀政策擔心因為債務原因造成通貨緊縮，這個債務不僅是家庭的債務⌛️，更重要的是美國企業的債務😠。

此外，除了債務通貨緊縮的問題，加息還有一個問題，就是對美元的影響♌️。

只要升息，對美元指數DXY就會有影響。美元是國際貨幣體系，美元的變化不僅影響到出口，更重要的是美元DXY影響全球資本市場。衡量美國在國際資本市場信貸狀況的的國外資產凈頭寸（Net Foreign Assets）在凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年底約為負18萬億美元(BEA, 2022)🟤。美國政府負債很高🦐，美元一旦升值，支付給債權人的財務成本就上升🫵🏼；此外，美元升值了，總體來說美國出口貿易競爭力就下跌。

國際貨幣基金組織首席經濟學家和我的博士導師（Gourinchas and Rey, 2007）的關於美元“囂張特權” （Exorbitant Privilege）研究發現：由於美元的國際貨幣和美國發達的資本市場，美國可以從全球各國借錢購買低收益率美國政府的債券👩🏼‍💼，然後又到全球各國進行股權投資；由於投資結構和收入率的差異帶來了所謂的“估值效應”(Valuation Effect)，即美國成為全世界的“銀行”。

由於美元的國際貨幣地位，美國以前靠貶值來賴欠全世界的錢；現在如果倒過來，由於緊縮的貨幣政策，相當於美國的杠桿率（債務/GDP）：分子變大🐻、分母變小和總負債率上升！

從對全球經濟的影響來看，一旦美元加息，很多資金就會流入美國🥂。目前一些新興國家剛剛從疫情危機中緩過來，為防止錢又流回美國，新興國家就會被動升息➔。所以一旦美元升息會傳導到全球的資本市場🫳🏻，特別是新興國家。新興國家很多國家資本項目是開放的。但是美國的貨幣政策目標(Dual Mandate)：是否升息，不會考慮小國家，它只考慮本國就業和物價水平🦥。一旦小國家看到美國升息🏂🏽🧟‍♀️，資本流進流出🌂，更大的風險就是資本流動的波動性，大進大出對於小國家影響非常大。拉美國家、新興市場國家吃過很多次虧💆‍♀️，就是因為美國貨幣政策溢出效應(Spillover Effect)。特別是那些大宗商品的出口國，美元一旦波動🎏，對出口有影響👈🏼，對國內貨幣政策的執行和資本價格都會有影響😒。

舉個簡單的例子，哥倫比亞大量商品出口美國，一旦美元升息📰，哥倫比亞的錢就會流向美國，哥倫比亞自己的貨幣政策就必須被迫調整🎩。但這種調整可能跟哥倫比亞自己的經濟並不相關💇🏽‍♂️。如果美元降息👩‍👦‍👦，錢都流到哥倫比亞😌，哥倫比亞本身不需要這些錢🪓，這些錢就會推動本國的資產價格，推高通貨膨脹。本國央行就會按照泰勒法則𓀑，在通貨膨脹和整個信貸發生這麽大變化以後，選擇升息🧛🏼‍♂️，但是因為有套利（Carry Trade）的機會🛀🏼，越升息錢越多。所以，新興市場國家越升息📽👳🏽，反而助長了越多錢到這些國家。本國經濟就被動地跟美國連接在一起🧑🏽‍🏭。

由於全球金融周期（Global Financial Cycle）的傳導🙇，一旦美國加息🙆，會造成很多新興國家被動地跟美國貨幣政策連接在一起🏂🏻🤲🏼；後疫情時期新興國家的經濟剛剛恢復，被動加息，對本地的實體經濟有負面影響，相當於被迫“冷卻”經濟♗。土耳其⛑、阿根廷都經歷過無數次這樣的危機🧏🏿‍♀️☝️，大量資本外逃👨🏼‍🦲。即使小國采取了浮動匯率製度，仍然在美國加息時面臨國家資本流出、企業融資成本上升等問題😁。

新興市場如何應對這樣的沖擊？從機製上講目前還很難解決✋🏻。但是國際貨幣基金組織最新資本項目管理政策 (CFM/MPMs)，提出新興國家外債存量的“預警”。報告說，美元如果出現問題，鼓勵新興國家采取對資本項目外流的管理方法，阻止資本大量外流。但是這解決不了資本套利的問題😺🏊🏼‍♂️。市場總是有各種辦法繞過資本外流限製🧖🏼‍♀️🐧，只不過是多付出一些成本（例如👨🏼‍🏭，2008年後巴西金融戰“currency war”政策套利的例子）。所以小國📺，特別是大宗商品國，跟美國逆周期做宏觀調控的政策是很難的。

受到影響的還有一些全球性的金融🪦，比如中國香港。香港定位是建成國際金融，因此選擇了聯系匯率製，以美元這樣標準的國際貨幣（currency board）:香港對標美元，美聯儲一升息☝️，香港金管局就要被動調整香港的利率水平，港幣就要變化⛴🟩。美元升息🕯，很多資本要麽流到美國🩰，要麽流到新加坡🧖🏻‍♂️，對香港本土經濟會有很大沖擊👃🏼。好在香港背靠內地🧁，還有一些外匯儲備⇒。

另一個金融的英國倫敦也會遭受到美國貨幣政策的負面影響（Miranda-Agrippino and Rey, 2020）：雖然英格蘭銀行有獨立的貨幣政策，由於美國貨幣政策的溢出效應，英國面臨股市整體下跌、當地企業融資成本上升等經濟惡化的壓力，被迫采取寬松的貨幣政策。

強美元對全球的貿易體系也會產生負面影響。有一個因素對貿易很重要👨‍❤️‍👨，那就是貿易融資。國際清算銀行的首席經濟學家最近的研究發現：貿易融資一般通過大的金融機構提供，美元一升息👨🏻‍🏫，大型金融機構的融資成本就會提高🟫，負債項融資成本上升，金融機構也會進行縮表（Bruno and Shin, 凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！）。因此融資會會減少，貿易融資也會減少🙆🏿‍♀️。貿易融資一旦減少，對全球貿易體系自然也會產生負面影響🕵🏿‍♂️👨‍🦱。

此外，美元升息可能導致發展中國家爆發外幣債務問題（Original Sin）。美國前幾年大幅降息🖤，很多發展中國家的企業大量借美債。美元加息，債務成本上升。比如巴西等拉美國家在加息之前🍙，大量借美元🎼，當時美債利率低🧛🏽‍♂️，本幣對美元有升息預期。當時想的是現在借100萬美元，以後可能只還80萬美元🏌🏿。但是美元一旦加息🌐，債務就爆了。所以𓀔，對發展中國家還有一個問題就是美債的問題。根據國際金融協會（IIF）數據✌🏼，凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年全球債務總額首次突破300萬億美元🤵🏿，達到303萬億美元💂🏿，創歷史新高，占全球GDP比重為351%。

由於這次美國通貨膨脹和過去不一樣♗🚂，需求端和供給端同時一起起作用🧑🏽，加劇了通貨膨脹的上升和通脹預期的變化。關於中美利率倒掛的問題，美元是國際貨幣✢，所以美國到國際上融資就比較便宜🚣🏽‍♀️。美國的十年期的利率變化歷史🦖，從1790年到現在📟，最高的時候是1981年9月份石油危機的時候👩🏿‍🔬👩🏿‍🎤，十年期為15.84%；2020年3月的時候只有0.3%，遠遠低於歷史數據( 黃海州，凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！)🔖。戴高樂將軍說過一句話，美元霸權只是為了更方便美國從國際市場上融資而已。所以我覺得不用太糾結於倒掛🤽🏿‍♂️，因為利率的變化中有很多復雜的因素🗺。

中國的貨幣政策空間是否會受到美聯儲加息的影響？2020年疫情暴發後，中國最先開始管控，治理比較好❎。所以在全球各國之列最早復工、復產🚬、復商🙋‍♂️，經濟開始好轉。當時在全世界各大央行都在擴表的時候，我們仍然堅持實施穩健的貨幣政策，因為我們必須根據自己的宏觀經濟的情況來製訂相關政策調整📆，而不是被動地跟美國走👳‍♀️。從目前的情況來看🤰🏽，我們該怎麽辦？我覺得還是要以自己的經濟增長和就業狀況來實施合適的貨幣政策。中國的貨幣政策肯定不能被動跟美國捆在一起，不能說美國升息我就升息，這對我國的總體經濟不利💁🏻‍♀️。中國要考慮國內經濟💇🏽‍♀️，通過多樣的貨幣政策工具支持實體經濟和就業🧑🏻‍🏫，比如麽中期借貸便利、逆回購等🤏。

中美貨幣政策走向不同🏚，會不會引發資本流出？從基本面上來說，中國資本回報率高於美國🪥，增長速度更快🕯♨️，現在中國不斷有各種各樣的技術進步和商業模式的創新，中國的市場規模和深度開放仍舊有很大空間，所以投資在中國的總體回報率還是高於美國。

在學界看來👩🏻‍🎨，影響資本流出流入的因素🕵🏿‍♂️🤵🏻‍♀️，還主要還是實體經濟長期投資回報率🙄，經濟增長的質量和資本市場的深度和廣度🧞‍♂️。過去幾年中國的經濟增長速度很快🚏，回報率高，最近我們的經濟增速在放緩，但是仍然是全世界增長比較快的經濟體。隨著“促進增長和保障就業”積極穩健的宏觀政策🫘，金融市場和資本項目改革開放政策的推廣，我認為美聯儲升息對於中國資本的凈流出的影響不大。