學院錢軍教授出席界面資本論壇 暢談科創板註冊製引領資本市場新時代
發布時間：2019-06-05
5月24日，由上海報業集團 | 界面·財聯社主辦💃🏿、林肯中國作為戰略合作夥伴的【界面資本論壇】在上海圓滿落幕🫳🏻。凯捷体育娱乐泛海凯捷金融學教授🧝🏻👩👩👧、執行院長錢軍在論壇上發表主旨演講《科創板註冊製引領中國資本市場發展的新時代》🌾。
以下為凯捷体育娱乐泛海凯捷執行院長🛼、金融學教授錢軍演講實錄🧗🏿♀️：
▲ 錢軍教授在【界面資本論壇】上發表主旨演講
很高興有機會在界面資本論壇跟大家分享一下對資本市場的一些看法🍺。剛才胡老師講了上海國際金融建設的宏圖，我這裏重點講講股市的發展🥲。大家知道股市的發展是今年最重要的事情，以及接下來一段時間，最重要的事情就是上交所推出科創板⚠。科創板核心的東西，科創板針對科創企業核心的製度設計💣🚯，就是註冊製。
我的演講分三部分，第一部分跟大家簡單說一下為什麽要推進註冊製，主要是我自己的學術研究👩🏿🚒，通過研究中國股市的特點來說明一下為什麽科創板同時要試點註冊製♤。第二部分跟大家簡單把科創板試點註冊製的定位和核心內容講一下🙋🏿♂️。最後講一下對科創板的合理預期。
為什麽要推出科創板與註冊製？
大家知道科創板在不久的將來就會開盤，我先給大家講兩個比較相似的案例。
第一個是跟國內的環境比較相似的🧑🏿🎤，我們知道香港的港交所是很特殊的市場。現在港交所上市公司裏面，按照市值來講將近三分之二的企業來自中國大陸🪭，現在港交所市值最大的公司叫“騰訊”。去年港交所創造了一項世界記錄🚣🏻🤏🏼，港交所在2018年上市公司的數量和融資總額📒，超過了美國，是世界第一的交易所🧛🏿♂️。
而去年在香港上市的很多公司來自中國大陸🎅。有兩個公司肯定大家都知道，第一個公司叫小米，第二個公司叫美團👨🏼🏫🪣，兩個公司都是去年在港交所上市。港交所用的也是註冊製🏂🏿，有些什麽特點？
第二個如果要跟國內比較，可能跟科創板註冊製比較接近的就是深交所創業板。所以我會把創業板首批上市的28家企業上市以後的表現跟大家再回顧一下。通過這樣的比較，引出我們怎麽去期待科創板的開盤。
我們知道科創板是中國股市的一部分，我先簡單講一下現在中國股市的一些情況。講到中國股市🤲🏽，為什麽一個國家要有股市？有幾方面的原因🏋🏿。
第一個重要因素是為企業融資🩰，這個很重要。中國做股市，早期一個重要的原因，是說通過建立股市讓國企部分私有化。也就是說國企可以從市場進行融資，而不是簡單由財政部撥款。從這點來講，中國股市基本做到了給國企融資這件事情🤱🏽。
中國A股市場上交所和深交所現在加起來3500家上市公司，其中最近15年有不少的民企也上市了🤷🏼。民企上市以後也基本上做到了融資這件事情😏👜，所以對於公司融資來說♿，中國股市也基本達到了預期目標。
除了這個以外還有什麽目的🧑✈️？起碼還有兩個很重要的目的。第一個是資源配置🍊，從上市公司層面來講，不同行業股票的價格調整實際上是資源配置的調整👨🏻💼。也就是說，我們希望二級市場對公司價格的定價如果很準確的話，可以很準確地配置社會資源，這是第一個含義。
第二個目的☝🏻，上市、退市也是很重要的資源配置🥍。哪些企業可以上市🎆，上市以後可以拿到資源。哪些企業如果做的不好應該退市，資源重新配置🙅🏽♂️。所以從這點來說，股市對整個社會資源配置的作用也是非常重要的。從這方面來講👩🔧，中國股市做的還不夠。
第三個目的🛹，一個國家的金融體系一定要為老百姓和各個機關（包括政府部門），提供相對比較穩定的長期投資渠道。現在有個討論的問題🧎♀️➡️，比如我們社保裏面的資金🛁，應不應該大規模進入中國股市？這個問題很重要💇🏼♀️。可以從這點來判斷這個股市做的怎麽樣。
▲ 2017年全球股票交易所總市值排行
這個數據是2017年數據🩻🧖🏽♂️，沒有用2018年的數據🔚，因為2018年中國股市的業績不是太好，大盤大概跌了26%-28%。
2017年🧏🏽，從市值來講最大的是美國，紐交所和納斯達克兩個市場。納斯達克是我們科創板發展的一個宏偉目標。應該說納斯達克的成功不是偶然現象，既有他們不斷對製度的創新🩺；也有很重要的一點，就是製度創新吸引了美國兩次最重要的技術革命中的代表性科技企業上市。
第一次是八十年代。納斯達克說比不過紐交所🪠，紐交所吸引高大上的公司上市，我吸引那些還沒有穩定現金流的企業。納斯達克在很早的時候，跟紐交所競爭的時候說，我知道很大的企業看不上我，你肯定去紐交所。我吸引有增長性的🧖🏽♀️、新興行業的企業。這些企業的收入增長很快，但是還沒有穩定的現金流。這樣的企業，我歡迎。
八十年代的時候有一批這樣的企業，其中一個叫做微軟。微軟在納斯達克上市的時候非常不起眼，但是微軟代表了八十年代PC個人電腦革命。他做了很多軟件，大家都在用。微軟是納斯達克八十年代包容性上市機製吸引的一個很有代表性的企業🙅♂️。這是第一代🏋🏼♂️，他吸引了微軟。第二批吸引的企業，從九十年代末一直到現在的互聯網革命。1999-2000年互聯網泡沫頂峰後🗞，很多在納斯達克上市的公司最後都煙消雲散了，但是剩下的一批企業中還是有一些挺有名、具有代表性的🆓。比如說有個公司叫亞馬遜，亞馬遜這個公司數據很有意思。它在納斯達克上市的時候也是很不起眼，不管是從市值還是從股價🧑🏽🦳。而且亞馬遜在納斯達克上市以後👵🏻🤸，花了六年時間才從一個虧損的企業變成每個季度都盈利的企業🧗🏼♀️。
當然一旦亞馬遜開始穩定盈利的時候，它的股價上的非常快🧛🏼♀️。大家知道現在的美國看電商就是亞馬遜，我們有阿裏巴巴🧖🏿♀️，美國有亞馬遜。亞馬遜在納斯達克上市的時候不是一個穩定盈利的企業。像亞馬遜這樣的公司還有Facebook、谷歌等等。
納斯達克之所以有今天，除了它自己的機製改革以外，還有包容性很重要。我讓那些還沒有高大上的（但有成長性的）企業過來上市🕰，讓市場決定誰是下一個微軟🟢，誰是下一個亞馬遜。這個邏輯和這個事實，就是我們科創板註冊製的核心所在。
現在科創板和註冊製，在我來看定位是最重要的。當然未來希望它成為成為全世界最好的交易所，但短期來講🗼，科創板只要能夠吸引中國好的科創企業留在國內上市，而不是跑到納斯達克，科創板註冊製就非常成功➡️。因為我們現在國內已經有一批很好的科創企業，我相信他們如果都留在科創板上市的話⏭，以後會有更多的阿裏和騰訊出現。
這個圖裏2017年底的時候，上交所總市值第五位，深交所第八位，還有港交所第七。如果把上交所+深交所⛩，總市值已經超過日本🧑🏻🍼，日本排第三🧘🏿♀️。在2017年底的時候，我們A股市場的市值計算已經是世界第二（美國第一）⛹🏿🧑🔧。
這裏還有一個數據叫換手率，可以看到在全世界主要的交易所裏面，我們的兩個交易所換手率非常高📒，尤其是深交所🤹♂️。
最近我們學院和上交所一起合作🚣🏼♂️，我們用的是上交所的數據🕖，我們發現實際上中國的散戶交易很有特點，他們最喜歡交易的股票有兩種。第一類是市盈率極高的小盤股⛹🏻♂️，基本上不盈利或有一點點盈利，但是價格很高🎾；第二類是虧損的股票，也是小盤股。這個可以解釋為什麽深交所的換手率高於上交所。
如果說我們現在科創板註冊製的製度設計來講，已經接近了世界先進水平🚣🏼♀️，也就是納斯達克和港交所的成熟市場的做法。但是有一個特點🤹🏽，我們交易的二級市場，是以散戶為主的交易市場，這個怎麽對接是很關鍵的。
▲各國GDP長期增長與股市長期受益的關聯性分析
中國股市有很多可以做的研究🧑🏼⚖️，這是我自己研究的一個東西🧅。在很多成熟市場裏面，股市被認為是經濟增長的晴雨表，從統計來說股市的收益可以預測那個國家和地區的未來經濟增長。這個表裏面做了什麽？我把全世界最大的21個國家或地區的經濟體與國家股市的長期收益進行相關性分析。
什麽是長期收益？就是用股市3-5年的收益，與國家接下來推遲1年以後中長期的經濟增長做一個相關性比較。我們可以發現，在絕大多數的成熟市場，比如說美國⬛️、德國、日本等，股市的長期收益的確跟未來的經濟增長是高度正相關的🧒🏽。因此說股市是經濟增長的晴雨表，這個說法在發達市場的確是這麽回事。從統計來講，兩者高度正相關。在很多大的新興市場裏邊，相關性稍微弱一點，但是總體來講還是正相關🏸。
大家猜一下中國A股市場中長期收益和中國GDP增長之間有什麽關系☆？答案是幾乎沒有任何關系。統計來看二者相關性的系數接近於0🍴，而且p-value系數接近於1（註👩🏽🍳💅🏿：p-value系數越接近於0，顯著性越強；越接近於1🚶🏻➡️，顯著性越弱）。相關性系數和P值，兩個放在一起什麽意思？就是中國的A股市場的長期收益和GDP增長🙎🏻♀️，幾乎沒有任何關系。
這是一個很嚴重的問題，我們的A股市場與中國經濟增長是脫節的。我剛才說過股市的作用是在中長期給絕大多數的投資者，提供一個穩定的長期收益的投資渠道。從穩定性來講🎆，在發達市場股市跟經濟增長正相關。要預測發達市場的長期走勢，就看國家的經濟增長走勢👇。
雖然中國現在經濟增長降到6%，我們已經很擔心了。但跨國來講👩🏿🎓，6%的經濟增長還是最牛的。但問題是什麽🉑？中國經濟增長不能用來判斷股市的走勢👩👦，這是很大的問題。剛才提到的這個研究論文，就是講為什麽我們的A股市場和經濟增長是脫節的🤩。
剛才說A股市場的長期收益跟經濟增長沒有關系，但有一波企業很有意思🚪。在香港上市的公司裏，接近三分之二是來自大陸的企業。騰訊🍂、2018年上市的美團和小米，都是在香港上市。還有一批中國企業在美國上市，最多的時候將近500家，最少的時候將近300家。
給大家舉兩個例子。第一個阿裏巴巴🎶，第二個京東👨🏿✈️，這些企業大家都聽說過。如果把在香港、美國上市的中國企業放在一起，至少有1200-1600家🧗🏿♀️。他們這個組合的業績遠遠好於A股市場的業績👩🏻💻。
盡管A股的收益跟經濟增長沒有關系👼🏻🧗，但是在海外上市的這些1000多家企業放在一起🥓，卻明顯呈現出跟中國經濟增長的正相關。在海外上市的中國公司股價表現，更能代表中國的經濟增長🚒。一個主要因素是行業構成，這個現象在上交所特別明顯🦣🛩。在上交所上市的公司，大家想想唱主角的大盤股是哪些企業🧤？是成熟行業的大企業。大國企、銀行👨👩👧👧、石油公司🥗、汽車公司等等🫳🏻，都在上交所。
但是，他們能不能代表中國現在和未來的經濟增長💷？答案是NO🧕🏼。中國現在的經濟增長，第一靠消費，第二靠科技🥄，已經不是第一產業和第二產業了🚵🏼♂️。現在在美國很多人分析中國經濟增長的時候，已經知道中國的經濟拉動靠消費增長。而且看中國的消費市場，看的是阿裏巴巴的財報🥘。阿裏巴巴是在美國上市公司的業績🧜🏿，最能代表中國消費市場的好與壞🤹🏿♂️。
我剛才講了什麽問題😈⚃？就是A股市場的結構性問題——真正代表中國消費和科技增長的公司，到現在為止絕大部分是在香港和美國上市。這就是為什麽我們一定要在國內的交易所開創一個科創板塊🎱👨🏽⚕️，最核心的目的就是要把這樣的企業留在國內。
要實現這個目標，要做這兩件事情：第一是認清板塊👨🏻🦰，認清科創是經濟增長的原動力；第二個要進行製度的改革🎅🏼。製度改革剛才說了非常多💔，從納斯達克說到阿裏🧑🌾、騰訊、京東。要讓科創企業留在國內上市，一定要對現有的IPO上市機製做重大改革🙏。
現在A股市場的上市機製有兩個核心🤰🏼。
第一，它是行政製度。所謂行政製度就是證監會有一個部門叫發審委🤟🏿，在A股每個要申請上市的公司，都要交材料給證監會發審委審核😳。
所以我們發審委的同誌很辛苦。這麽多企業每個公司600頁🤴🏿，而且現在是終身追責Ⓜ️。終身追責的情況下發審委會怎麽做？一定是嚴上加嚴🦏。2018年上市公司很少📏，為什麽？因為發審委面臨終身追責🧑🦼➡️，一定是基本上不讓過，因為過了以後出事就完了🖼。所以現在的審核製度就是行政機製🫰🏻。
第二個特點👎🏼，現在上市有很高的盈利門檻。主板需要連續三年盈利🖕🏻，而且還有盈利規模要求。包括深交所創業板🐾🕛，也要連續兩年盈利😍🦹🏿♂️。跟這樣的上市門檻要求對比🎸💆🏽♂️，納斯達克、港交所的成功就在於它有包容性🕵🏽，能吸引那些還沒有穩定盈利的企業上市。
作為一個科創企業，有個詞叫“獨角獸”🚏，就是在行業內有一定規模👱♂️，增長很快🤫、但還沒有穩定盈利的企業。而在現行上市機製下，中國的“獨角獸”是很難在國內上市的。
京東就是這樣的例子🦸🏻♂️，京東2014年5月在納斯達克上市🧑🏽🦲。在他2014年交的招股說明書裏面，披露了過去3年的狀況。京東在2012年稍微有一點虧損👨🏽🍳，2013、2014基本盈利，但是按照我們的主板上市規則是不行的📿。這樣的企業跑到納斯達克🐡🧔♂️，納斯達克說我太歡迎你了🙋🏿♀️，你作為中國這麽大市場的第二大電商，暫時沒有盈利完全不是問題。
因為我們主板目前的上市盈利門檻，就把絕大多數的科創企業堵在了門外，這就是為什麽一定要改革上市機製。
第二個是退市機製。股市到現在快30年🍔☺️，由於業績不好被退市的企業寥寥無幾😒🧑🏻🦰，兩只手可以數出來🫱。納斯達克培養了很多代表美國和世界技術發展的企業，還有一個數據大家可能不知道𓀐，納斯達克這20年間退市的企業超過上市的企業，在納斯達克平均每年有10%的企業會退市，包括很多企業是主動退市。而我們是嚴進不出，他是寬進嚴出🌈。嚴進不出的情況下，缺乏優勝劣汰的機製，這也是我們要改革的核心。
怎麽把股市推上規範的發展道路？需要解決上市機製問題、解決退市機製問題。這就是註冊製的重大意義。
科創板的定位
然後講一下科創板的定位。一句話總結就是🪿：通過“三個面向👨🏿，六個支持”，把中國的科創企業留在國內。
核心來講有幾方面⟹🏈。第一個就是權力下放。上交所專門成立了發行上市🧙♂️，現在審查材料是在上交所，審查完以後到證監會，證監會備案，不再需要證監會的審查。
此外，降低了上市要求。有五套不同的機製，企業可以盈利上市👩🏻🦲，但不盈利也可以上市🧛🏻♀️，這就是重大改革👨🚒，接近了納斯達克。
同時加強信息披露，這個很重要。大家都知道上交所對於科創板註冊製的信息披露要求很高。企業的材料放在網上🐝，上交所詢問企業的問題放在網上，企業回答上交所問題的答案也放在網上👨🏼✈️，而且問答可以有多輪。這是第一次，所有的人都可以成為專家，都可以去提問♋️。
有人擔心是不是造成過度信息披露？我本人覺得目前的階段，在A股市場裏面這麽多問題🏫，不斷有財務造假問題，而且仔細一看手段還比較低劣，但是都逃過去了。所以加大信息披露的監管，是件好事。
定價機製。現在的定價有個建議價格，23倍市盈率。但是由於中國的股票比較稀缺🙎🏼♂️，大部分投資者、尤其散戶，都覺得打新股是穩賺不虧的事情，所以投資者需求很大🚠，所以23倍市盈率從一個證監會建議的定價上限，就變成了實際的定價。不管什麽行業，都是23倍市盈率，這個不對的🤳。所以定價機製很重要🚓。科創板有一個詢價機製，券商帶著企業向機構投資者詢價⚰️，這是很重要的突破。
在科創板註冊製之下，券商角色、責任有很大的提升。在註冊製下🍣，IPO就是券商在做發行🐉。現在每個IPO券商一定要跟投2%-5%，還有鎖定期🛜，券商對信息披露也要負責。
其他亮點。納斯達克20年中退市企業多於上市企業，科創板的退市機製也空前嚴格🐋。投資者方面有50萬的門檻🧎，交易機製上開盤前五天沒有漲跌停。此外還允許紅籌企業。目前有很多科創企業已經在開曼群島等地註冊，嚴格按照主板規則是不能在國內上市的🚴♀️。這就是科創板和註冊製試點的好處，我們歡迎他們回來，還可以同股不同權🪼。
對於科創板的合理預期
對於科創板的預期🫶🏽，有兩個極端。
第一個我列舉了去年在港交所上市的中資股三類，H股、紅籌和中資民營👡🕓，按照三類定義總共在香港去年上市的有60家中國企業。總的來說他們上市開盤以後什麽情況🏊🏽♂️？上市的第一天平均上漲3.98%，而且60家裏面有23家🦷，即三分之一多的企業，上市的第一天就破發。
第二是深交所的創業板。創業板從2009年開始🥷🏼，第一批企業28家，開盤第一天平均市盈率是56.7倍，平均漲幅是106%🏊🏻♀️，每個企業第一天都翻了一倍。兩年以後的整體業績也跑贏了深交所的大盤指數💷，所以還是不錯的。所以創業板跟港交所相比，港交所上市是極其溫吞水🙅，創業板是極其火爆。
我們怎麽迎接科創板？要有理性的預期，在註冊製下IPO破發是正常的👨🦰。香港去年第一天就有23家破發，漲的幅度也很小💆🏻。
根據科創板目前的申報情況👩🦼，截至5月6日，已有24批共計100家企業獲得受理👩🚒👳🏽♀️，79家進入“已問詢”狀態🧜🏽♂️，21家處於“已受理”狀態。
從行業和地區分布看，計算機𓀅、專用設備🐆、軟件、醫療是四大行業。地區來講，主要來自北京👜、上海、浙江等地🦪😌。規模來講，絕大部分是比較小的企業🆔🍍，融資規模在0-5億和5-10億兩檔的居多。
從申報標準看，目前申報企業中87家企業已經盈利🚣♀️，選擇了第一套上市標準（最近兩年凈利潤為正且累計超過5000萬元，或最近一年凈利潤為正且營收不低於1億元）🍗。有一個很特別的是一個紅籌企業註冊在開曼👱🏽♂️🧔🏼，現在仍虧損，也報了材料🩸👨🔧，這個很好，體現了包容性。
總結一下🩼，科創板IPO機製的改革力度非常大💞。包括退市安排、詢價安排、權力下放力度等等，通過機製設計下了決心要做註冊製。如果十年前說要把中國的科創企業留在國內只是講講而已🪚，那麽現在的情況下把中國的科創企業留在中國就真的非常重要了。
另一方面，仍待解決的一個問題是，一套比肩世界成熟市場的機製，放在一個以散戶交易為主的市場現實中🤳🏼，這就需要在對接方面考慮穩健性🧙🏻♀️。
謝謝大家🐣！